FILA

Sintesi - 4Q: P&L più debole; Generazione di cassa più forte

I ricavi e i margini del 4Q del 2023 colpiti dagli effetti negativi del ForEx. I ricavi hanno raggiunto €165mn (-2,7% su base annua, +5,1% organico, -7,8% ForEx), -3,5% rispetto alla nostra stima. Come previsto, C&SA (principalmente Messico) e Asia (principalmente India) sono state le regioni che hanno mostrato la crescita più rapida (+24,9% e +17,3% su base annua rispettivamente), mentre gli Stati Uniti (-11,8% su base annua, -5,4% organico) e in particolare l'Europa (-16,2% su base annua, -14,3% organico) hanno rallentato ancora. L'EBITDA rettificato pre-IFRS16 era di €13,1mn, con un margine del 7,9% (rispetto alla nostra stima del 10,0%), in calo dell'11% su base annua, (8,7% nel 4° trimestre del 2022), influenzato significativamente dalla svalutazione del peso argentino (negativo per ca. €2,5mn) e del dollaro USA (negativo per ca. €3mn), così come dal minore contributo al dato consolidato dal mercato europeo (€1,1mn rispetto ai €4,7mn nel 4° trimestre del 2022). A tassi di cambio costanti, la società avrebbe raggiunto un EBITDA rettificato superiore ai €125mn.

Analisi

FCFE migliore delle stime. Sul lato positivo, ci sono state buone notizie sulla generazione di cassa, con un FCFE rettificato per FY23 a €60mn, al di sopra della guidance, portando ad un miglioramento del debito netto rettificato a €227mn (365 milioni di euro alla fine del 3° trimestre del 2022), meglio della nostra stima di €240mn, beneficiando anche dalla cessione della partecipazione parziale in DOMS per €69mn, e evidenziando inoltre una buona gestione del capitale circolante. Al 31 dicembre 2023, il rapporto debito netto rettificato/EBITDA era 1,7x.

L'outlook per FY24 indicano nuovamente una solida generazione di FCFE. Per FY24, il management è fiducioso di ottenere: i) una crescita organica a low-single-digit; ii) margini migliorati, con un EBITDA rettificato previsto in aumento anche più rapidamente delle vendite nette, beneficiando dei primi segnali di ripresa in Europa (un progetto di riorganizzazione volto alla chiusura di 3-4 stabilimenti produttivi nei prossimi 24/30 mesi dovrebbe iniziare a giugno, risparmiando circa €5mn-€6mn al termine del processo); e iii) il raggiungimento di un FCFE nella fascia tra i €40mn-€50mn, con un ulteriore miglioramento del capitale circolante netto. La traiettoria per il 2024 è stata confermata nei primi due mesi dell'anno, con una raccolta ordini migliore delle aspettative del management, ed in particolare nell'America del Sud, che continua a sperimentare una forte domanda. Infine, l'uscita parziale da DOMS ha permesso alla società di ridurre la propria esposizione al debito e chiudere alcune linee di credito particolarmente costose, e infine ottenere importanti risparmi sui costi degli interessi.

Variazione nelle Stime

Aggiornamento delle stime. Considerando i risultati del 4° trimestre del 2023 e le previsioni per FY24, lasciamo le nostre stime di ricavi e EBITDA rettificato per il 2024/25 sostanzialmente invariate. L'impatto è leggermente maggiore nella bottom line a causa di maggiore D&A. Fissiamo la nostra stima di FCFE per il 2024 all'estremità inferiore del range di guidance (€40mn), tenendo in conto una maggiore prudenza sul capitale circolante; infine, ci aspettiamo che il debito netto rettificato si chiuda a €224mn nel 2024.

La Nostra View

OUTPERFORM Confermato; TP da €12,10 a €11,90. Nonostante dei risultati più deboli del previsto, crediamo ancora che il prezzo attuale del titolo non rifletta adeguatamente il valore di FILA escluso DOMS, poiché la transazione rende la valutazione di FILA ancora più attraente, ovvero circa 4x EV/EBITDA rettificato 24E e ca. 5x P/E sul residuo (escluso DOMS). Alla luce delle nuove stime, confermiamo la nostra valutazione di OUTPERFORM e aggiorniamo il nostro TP a €11,90/azione (da €12,10/azione), basato su un calcolo SOP, che assume 6x EV/EBITDA per FY24E per FILA, e la quota in DOMS con uno sconto del 20% sul prezzo di mercato attuale. Il rallentamento oltre alle aspettative in Europa (che registra un tasso di crescita negativo negli ultimi sei trimestri), rimane il principale rischio al ribasso per la nostra valutazione: è un mercato caratterizzato da un tasso di natalità in diminuzione ed una concorrenza accanita; d'altra canto, il mercato rimane altamente frammentato e ciò potrebbe essere un'opportunità per FILA in caso di future operazioni di M&A.