EMAK

Performance 3Q 2023

EMAK ha riportato margini leggermente inferiori alle attese, ma con una migliore generazione di cassa. Nello specifico, il fatturato è stato di 118,8 milioni di euro, in calo del 4,3% su base annua ma dello 0,8% superiore alla nostra stima. Come previsto, i ricavi hanno mostrato alcuni segni di miglioramento su base trimestrale, con il risultato ancora in calo su base annua ma in misura minore rispetto ai trimestri precedenti (-4,3% su base annua nel 3Q rispetto al -10,4%/-9,7% nel 2Q/1Q), beneficiando di una base di confronto meno sfidante. Per quanto riguarda la redditività, l'EBITDA adjusted è stato di 11,1 milioni di euro, leggermente al di sotto della nostra stima di 11,6 milioni di euro, con il margine ridotto di circa 2,4 punti percentuali su base annua. Oltre al calo dei volumi, questo risultato è stato influenzato dall'aumento del costo del lavoro (+11% su base annua, in parte legato a cambi di area e in parte alla dinamica salariale). Infine, l'utile netto ha raggiunto 0,5 milioni di euro, in calo dai 5 milioni di euro dell'anno precedente a causa di un EBITDA inferiore, maggiori ammortamenti e oneri finanziari netti.

Migliore generazione di cassa

Il debito netto è risultato pari a 186,5 milioni di euro alla fine del 3Q, in calo di circa 26 milioni di euro su base trimestrale (e leggermente meglio della nostra stima di 192 milioni di euro) grazie a un buon risultato in termini di ottimizzazione del capitale circolante netto (NWC). Notiamo che il risultato dei primi 9 mesi dovrebbe consentire all'azienda di raggiungere circa 20 milioni di euro di FCF nel 2023, un chiaro miglioramento rispetto ai due anni precedenti, quando a causa dell'assorbimento di cassa derivante dal NWC e dall'espansione dei CapEx il FCF era limitato (1,4 milioni di euro nel 2021) o addirittura negativo (-17,5 milioni di euro nel 2022). La cassa che ci aspettiamo venga generata dall'azienda dovrebbe quindi finanziare quasi interamente l'acquisizione di Bestway, completata all'inizio dell'anno (circa 21 milioni di euro).

Focus su OPE

Guardando più in dettaglio al business OPE, i ricavi sono risultati in calo del 7% su base annua nel periodo, con numeri che sono tornati sostanzialmente al livello del 2019, esaurendo quindi l'euforia post-Covid del mercato di riferimento. A nostro avviso, ciò potrebbe significare che l'effetto di normalizzazione iniziato a partire dal 2H22 potrebbe essere vicino alla conclusione, lasciando più spazio all'ottimismo per una ripresa della crescita nei prossimi trimestri.

Il quarto trimestre visto in crescita su base annua, confermando il miglioramento sequenziale

Nonostante un ambiente macroeconomico complicato, il management si aspetta una modesta crescita delle vendite su base annua nel 4Q. Mentre ciò rappresenta un chiaro miglioramento sequenziale nella tendenza del fatturato (grazie in parte alla base di confronto che diventa sempre meno sfidante), i nostri numeri impliciti per il 4Q ora sembrano eccessivamente sfidanti, e quindi rivediamo le nostre stime al ribasso, riducendo i ricavi FY del 2,2% e l'EBITDA adjusted del 5,4%. Per gli anni successivi, manteniamo invariate le nostre stime di crescita del fatturato e di progressione dei margini, ma dato il punto di partenza più basso ciò si traduce comunque in un taglio di circa il 5% dell'EBITDA adjusted.

OUTPERFORM confermato; target da 1,70 euro a 1,55 euro

I risultati confermano una normalizzazione del trend del fatturato, che dovrebbe continuare ulteriormente nel 4Q, quando finalmente dovrebbe materializzarsi un ritorno del segno positivo. Ci sono stati anche segnali positivi sulla generazione di cassa, con un calo di 26 milioni di euro su base trimestrale, che dovrebbe quindi consentire all'azienda di raggiungere un FCF di circa 20 milioni di euro quest'anno, sufficiente a finanziare completamente l'acquisto di Bestway completato all'inizio dell'anno. La nostra valutazione, basata sulla media semplice di un DCF e una SOP, restituisce un prezzo obiettivo di 1,55 euro, in calo da 1,70 euro a seguito di stime più basse e dell'adozione di un tasso privo di rischio più elevato (4,5% dal 4,0%), solo parzialmente compensato dal rollover della valutazione al 2024. Raccomandazione positiva confermata; ai prezzi attuali, il titolo offre un FCF yield attraente di circa il 13%.