Snam

I numeri del 3Q25 leggermente migliori del previsto. Ieri Snam ha pubblicato una serie di risultati del 3Q25 che sono stati leggermente migliori delle aspettative su quasi tutti i livelli. In dettaglio: i ricavi regolati sono aumentati del 12% su base annua, raggiungendo i 867 milioni di euro, guidati dall'impatto sul RAB di CapEx e dell'indice di deflazione degli investimenti, l'impatto della delibera 130/2025 (nuovo deflatore e adozione dell'IPCA italiano) e solo in parte compensati dalla riduzione del WACC regolamentato. Ciò, accompagnato da ricavi in lieve calo dalle nuove attività, e insieme a un buon controllo dei costi operativi, ha portato l'EBITDA rettificato a 735 milioni di euro (+9.4% su base annua, 2% sopra le stime), mentre più in basso nella linea, ammortamenti e costi finanziari leggermente inferiori alle attese hanno portato l'utile netto rettificato a 346 milioni di euro, in aumento del 13.4% su base annua e 4.5% sopra le aspettative. Sul fronte del cash flow, il debito netto si è assestato chiuso a 17.4 miliardi di euro, leggermente in calo rispetto al 2Q25, in parte grazie a un buon management del capitale circolante.

Analisi

Guidance 2025 migliorata. Il management ha aggiornato la guidance per l'anno fiscale 2025, che ora include un EBITDA rettificato a 2.95 miliardi di euro (in aumento da 2.85 miliardi di euro) per riflettere l'impatto della delibera ARERA 130/2025/R/com, un utile netto rettificato a 1.42 miliardi di euro (in aumento da 1.35 miliardi di euro), debito netto a 18.0 miliardi di euro (in calo da 18.4 miliardi di euro), supportato da una conversione di cassa più elevata, effetti neutri del capitale circolante, flussi di cassa delle controllate e debiti maggiori legati agli investimenti. Questa previsione presume che l'acquisizione della partecipazione del 24.99% in OGE, se completata entro la fine del 2025, sarà finanziata tramite rotazione degli asset o uno strumento ibrido dedicato. Il RAB tariffario è ancora previsto a 26.2 miliardi di euro.

Messaggi dalla conference call. OGE: una decisione sarà presa entro il 17 novembre, in un modo o nell'altro; metanizzazione della Sardegna: l'azienda prevede investimenti totali di circa 700 milioni di euro per l'impianto di GNL di Oristano e lavori collegati; essendo un gasdotto virtuale, l'impianto di GNL sarà anche trattato come una struttura di trasporto; più in generale sul GNL, il management ritiene che i volumi debbano essere garantiti al 100%, come per le altre attività regolamentate; CCS/H2: il disegno di legge recentemente pubblicato in merito darà ad Arera il potere di regolamentare CCS e H2. In particolare sul CCS, il disegno di legge deve essere convertito in legge (previsto entro fine anno), poi Arera inizierà a lavorare formalmente sulla regolamentazione. L'ultimo BP ha incluso CapEx di 500 milioni di euro, tutti previsti per contribuire alla crescita del RAB con rendimenti attesi ad un premio di circa 100 punti base rispetto ad altre attività del gas. Guardando al futuro, se prenderanno una FID all'inizio del 2027, si potrebbero prevedere investimenti nel trasporto di circa 800 milioni di euro più un altro 1-1.5 miliardi di euro relativi alla JV con Eni (la quota di Snam). Capitale circolante: l'obiettivo dell'azienda è avere un capitale circolante neutro, non solo nel 2025 ma anche negli anni futuri (presumendo una normale volatilità dei prezzi del gas).

Variazione nelle stime

Cambiamento nelle stime e prezzo obiettivo. Dopo i risultati del 3Q25 e l'aggiornamento della guidance, confermiamo ampiamente le nostre stime di P&L mentre miglioriamo il debito netto per l'anno fiscale 2025 di 0.4 miliardi di euro, in linea con le indicazioni del management. Il nostro target si sposta da 5.60 euro a 6.10 euro, anche a seguito della riduzione di 50 punti base nel risk free rate (ora al 3.5%).

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato, target 6.10 euro (da 5.60 euro). Riteniamo che Snam continuerà a cogliere le opportunità a breve termine derivanti dagli attuali sviluppi geopolitici, pur guidando anche il valore a lungo termine aiutando a stabilire l'Italia come un hub europeo chiave e promuovendo il processo di transizione energetica. Anche dopo la buona performance dall'inizio dell'anno, il titolo non sembra costoso, scambiato a un premio del 17% rispetto al valore sull'EV RAB del 2025 e offrendo un rendimento del dividendo del 5.4%.