Snam

I numeri del 2Q25 leggermente migliori delle aspettative. Ieri Snam ha pubblicato una serie di risultati del 2Q25 che sono stati leggermente migliori del previsto a quasi tutti i livelli. In dettaglio, i ricavi regolati sono aumentati del 4.5% su base annua a Eu861mn, guidati dall'impatto sul RAB di CapEx e dal deflatore degli investimenti, controbilanciati dalla riduzione del WACC regolato e da un minor contributo dagli incentivi basati sui risultati. Importante, il trimestre è stato influenzato dall'adozione da parte di ARERA dell'IPCA italiano per il RAB 2024 (valido per le tariffe 2025) che ha avuto un impatto di circa Eu10mn (nel 1Q25 è stato registrato anche un impatto una tantum di Eu50mn per le tariffe 2024). Questo, accompagnato da ricavi in lieve diminuzione da nuove attività, e insieme ad un buon controllo dei costi operativi, ha portato a un adj. EBITDA di Eu732mn (+2.4% su base annua, il 2.6% sopra le stime), mentre al netto di maggiori costi di D&A e finanziari l'adj. utile netto è sceso a Eu344mn, in calo del 3% su base annua e superiore del 4% rispetto alle aspettative. Sul fronte del cash flow, il debito netto si è chiuso a Eu17.6bn, in aumento rispetto al 1Q25 principalmente a causa del pagamento del saldo del dividendo.

Analisi

Guidance 2025 confermata (ma molto conservativa). Nonostante l'impatto positivo della risoluzione 130/2025 (Eu92mn di ricavi), il nuovo CEO Scornajenchi ha preferito confermare la guidance, indicando ancora un EBITDA a Eu2.85bn, utile netto adj. a Eu1.35bn, debito netto a Eu18.4bn incluso il cash-in di Adnoc, Eu2.9bn di CapEx e RAB tariffario 2025 a Eu26.2bn. In termini di associati, il management prevede ancora circa Eu350mn, o Eu360-365mn incluso l'impatto di OGE.

I principali messaggi dalla conference call. Associati: il CEO ha dichiarato che nei prossimi mesi il gruppo effettuerà una revisione approfondita del portafoglio di associati per capire se è in linea con i migliori interessi dell'azienda e dei suoi azionisti. WACC 2026: il management ha commentato che un esercizio di mark-to-market per il business Transport attualmente indica una riduzione di 15 bp rispetto ai livelli del 2025, ancora al di sotto dei 30 bp necessari per innescare un ricalcolo del WACC. Costo del debito: il costo per l'anno fiscale 2025 è visto al 2.6%, solo marginalmente superiore al 2.5% registrato nel primo semestre. Per quanto riguarda il 2026, l'azienda si aspetta che aumenti ulteriormente (Eu3.6bn di debito lordo in scadenza) ma resti ben al di sotto del 3.0% medio incluso nel piano aziendale.

Variazione nelle stime

Cambiamento nelle stime e target price. In seguito ai risultati del 2Q25 confermiamo le nostre stime, che non includono ancora il contributo dall'acquisizione del 25% di partecipazione in OGE, che si prevede di chiudere entro la fine del 3Q25. Il nostro obiettivo si muove da Eu5.50 a Eu5.60, in parte grazie alla riduzione di 50 bp nell'ERP (ora al 5.5%) utilizzato dal nostro Research Team.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato, TP a Eu5.60 da Eu5.50. Riteniamo che il piano di Snam consentirà al gruppo di continuare a cogliere le numerose opportunità a breve termine derivanti dagli attuali sviluppi geopolitici, promuovendo al contempo il valore a lungo termine aiutando a stabilire l'Italia come un hub europeo chiave e spingendo avanti il processo di transizione energetica. Il titolo mostra ancora una valutazione ragionevolmente attraente con un premio del 13% rispetto all'EV RAB 2025 e un dividend yield 2025E del 6.0%.