Azionario vicino ai massimi, ma i bond vigilantes lanciano l’allarme

Le Borse hanno attraversato l’estate senza la crisi che aveva caratterizzato gli anni precedenti e hanno continuato a muoversi vicino ai massimi storici. Sul fronte obbligazionario, però, il quadro è molto più prudente: i rendimenti hanno raggiunto livelli elevati in diverse economie e il prezzo del petrolio resta un elemento di attenzione alla luce del conflitto tra Iran e Stati Uniti.

È questa l’apparente contraddizione evidenziata da Donatella Principe, strategist di Intermonte, nell’analisi dei mercati. Da una parte gli investitori mantengono un forte orientamento verso l’azionario, soprattutto verso gli asset a maggiore crescita e la tecnologia. Dall’altra, i cosiddetti bond vigilantes segnalano un aumento dei rischi legati a debito, inflazione e credibilità delle istituzioni.

Borse ottimiste, obbligazioni più prudenti

Secondo Principe, il momento attuale è caratterizzato da una forte incoerenza tra le diverse componenti del mercato. Gli economisti mostrano un elevato livello di ottimismo sull'economia e, per il secondo mese consecutivo, lo scenario di base a dodici mesi non è quello di un rallentamento della crescita, ma di un “no landing”.

Anche gli investitori azionari mantengono un atteggiamento positivo. I mercati sono vicini ai massimi e i portafogli risultano fortemente esposti all’azionario, con una preferenza per gli asset caratterizzati da maggiore crescita, tra cui emerging markets e tecnologia.

Il segnale più prudente arriva invece dal mercato obbligazionario. I rendimenti hanno raggiunto nuovi massimi assoluti o pluridecennali in Paesi come Francia, Stati Uniti, Giappone, Italia e Regno Unito.

La fine della dominanza monetaria

Per Principe, alla base di questa dinamica c'è anche il cambiamento del ruolo delle banche centrali. Negli anni passati, gli acquisti di obbligazioni avevano contribuito a mantenere bassi i rendimenti e a controllare la curva dei tassi.

Oggi, invece, le banche centrali hanno perso parte della propria credibilità e i mercati chiedono un premio maggiore. A questo si aggiunge l’esplosione del debito mondiale.

Il risultato è una doppia spinta al rialzo dei rendimenti e un cambio di paradigma: dal mondo della dominanza monetaria si passa a quello della dominanza fiscale.

Banche centrali, un momento di “crash test”

Il quadro monetario internazionale non è più caratterizzato da un’azione coordinata. Secondo Principe, ogni banca centrale sta rispondendo alle proprie esigenze, con differenze significative tra Federal Reserve, BCE, Bank of England e Bank of Japan.

Tra queste, la Banca centrale europea si è distinta per la capacità di agire rapidamente durante il ciclo di rialzo dei tassi. Questo ha contribuito, secondo l’analisi, a preservarne la credibilità anche durante la successiva fase di pausa, un elemento riflesso anche nella forza dell’euro.

Il tema della credibilità è invece particolarmente delicato per altre banche centrali, a partire dalla Bank of Japan e dalla Federal Reserve.

La Fed tra inflazione, lavoro e pressioni politiche

Il nodo principale riguarda ora la Federal Reserve e il ruolo del nuovo esponente indicato nell’intervista come candidato vicino alla Casa Bianca. Dopo i segnali considerati confusi arrivati dall’ultimo meeting prima della pausa estiva, l’attenzione si è concentrata sul possibile ricorso a una stretta monetaria passiva.

L’idea, ha accennato lo stesso presidente Kevin Warsh, sarebbe quella di lasciare che sia il mercato, attraverso l’aumento dei rendimenti, a esercitare parte della pressione necessaria a contenere l’economia, invece di intervenire direttamente attraverso un rialzo dei tassi.

Jackson Hole avrebbe però rappresentato un momento di maggiore chiarezza. L’inflazione rimane elevata e persistente, mentre l’economia continua a mostrarsi resiliente. La stessa Federal Reserve avrebbe riconosciuto che le condizioni monetarie non sono sufficientemente restrittive e che l’aumento dei rendimenti obbligazionari non è ancora abbastanza forte.

Investitori e strategist hanno aspettative diverse

Su questo punto emerge una netta divergenza tra il mercato e gli strategist. Il pricing degli investitori incorpora una probabilità superiore al 60% di un rialzo dei tassi della Federal Reserve nel breve periodo.

Gli strategist, invece, ritengono meno probabile un intervento prima delle elezioni di midterm. Il motivo è anche politico: secondo l’analisi di Principe, un eventuale rialzo dei tassi potrebbe risultare particolarmente scomodo per l’amministrazione Trump in una fase caratterizzata da un peggioramento dei consensi.

Si crea così un vero e proprio corto circuito. L’inflazione rappresenta infatti uno dei temi che stanno pesando sul consenso politico, ma evitare una stretta monetaria potrebbe contribuire a mantenerla elevata.

Trump e la Fed: il nodo della credibilità

Il rapporto tra Casa Bianca e Federal Reserve rappresenta uno dei punti più delicati per i mercati. Secondo Principe, l’amministrazione Trump ha più volte cercato di esercitare pressione sulla banca centrale e sulla politica monetaria.

Un segnale particolarmente rilevante è arrivato dopo il report sul mercato del lavoro, quando Trump ha chiesto un taglio dei tassi nonostante dati descritti come positivi. Per la strategist, il punto centrale è proprio la motivazione: la politica monetaria viene ricondotta al tema del patriottismo, mentre la Federal Reserve cerca di difendere il principio di una politica data dependent.

La contrapposizione porta nuovamente al tema della credibilità delle istituzioni, che diventa centrale per interpretare le reazioni dei mercati.

Debito Usa e Treasury sotto pressione

Un altro elemento di instabilità riguarda il Tesoro degli Stati Uniti. Il debito americano ha superato i 40.000 miliardi di dollari e, secondo l’analisi, quest’anno il costo degli interessi sul debito supererà per la prima volta la soglia di un trilione di dollari, arrivando a essere superiore alla spesa per la difesa.

In questo contesto, il buy back annunciato dal Tesoro viene interpretato come un’operazione forse dettata dal timore. L’obiettivo sarebbe quello di intervenire sull’aumento dei rendimenti e recuperare credibilità sul mercato.

Curare i sintomi senza risolvere il problema

Per Principe, tuttavia, l’intervento rischia di agire sui sintomi senza affrontare la causa principale: debito e deficit.

I bond vigilantes, infatti, non si sarebbero lasciati convincere dall’operazione. Se un’istituzione è credibile, un intervento straordinario può diventare un messaggio di forza al mercato; se la credibilità è compromessa, invece, il mercato può reagire scommettendo contro l’intervento.

È proprio questa dinamica che rende i rendimenti obbligazionari uno dei principali segnali da monitorare nell’attuale fase di mercato.

Giappone, tra debito, tassi e yen

Anche il Giappone rappresenta un importante banco di prova. La Bank of Japan sembra orientata verso una politica monetaria più restrittiva nonostante le pressioni politiche.

Il Paese presenta un rapporto debito/PIL indicato nell’intervista al 230% e sta portando avanti una politica basata sulla spesa pubblica e sugli investimenti finanziati a debito, accompagnata da forti tentativi di influenza sulla banca centrale.

Le conseguenze sulla credibilità sono state evidenti sui mercati: il rendimento dei bond giapponesi a 30 anni ha raggiunto il massimo storico, mentre lo yen è sceso ai minimi degli ultimi quarant’anni.

La credibilità vale più dei miliardi

Il quadro è cambiato quando la Bank of Japan ha iniziato a prospettare una stretta monetaria più attiva. Il mercato ha reagito dando nuovamente fiducia all’istituzione: i rendimenti obbligazionari hanno iniziato a scendere e lo yen si è riportato sui massimi da sette mesi.

Per Principe, questo episodio offre una lezione più generale: la credibilità delle istituzioni può contare più delle risorse finanziarie utilizzate per cercare di orientare il mercato.

Perché il Giappone riguarda anche i BTP

Le dinamiche del mercato giapponese non sono isolate. Il livello dei rendimenti dei titoli di Stato nipponici può avere implicazioni anche per gli altri mercati obbligazionari, compreso quello italiano.

Il messaggio finale dell’analisi è quindi rivolto anche a chi detiene BTP: in un mercato sempre più caratterizzato dalla dominanza fiscale, dall’aumento del debito e dalla crescente attenzione alla credibilità delle banche centrali e dei governi, ciò che accade sui rendimenti globali può avere ripercussioni anche sui titoli di Stato italiani.

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