RECORDATI - Rossini punta a raccogliere 1,5 miliardi di euro

Fatto

Secondo Bloomberg, Rossini, il veicolo lussemburghese che controlla direttamente il 51.8% di Recordati, potrebbe emettere la prossima settimana bond per almeno Eu1.5bn con lo scopo di rifinanziare  i due bond high yield da Eu1.3bn ( di cui a cedola variabile) in scadenza ad ottobre 2025.

L'offerta, che è stata pre-commercializzata a investitori selezionati, potrebbe essere aumentata in base alla domanda. Il fondo CVC oltre al rifinanziamento del debito sarebbe impegnato parallelamente a trovare compratori per la partecipazione detenuta in Recordati. Tra i fondi potenzialmente interessati figurerebbero KKR, TPG e Advent. Bloomberg aggiunge che le parti interessate sono caute sull'attuale valutazione di Recordati e che è improbabile che offrano un premio significativo rispetto ai prezzi correnti. Inoltre, alcuni potenziali acquirenti sarebbero interessati solo all'acquisto di una partecipazione minoritaria.

Effetto

L’intenzione di Rossini di rifinanziare in anticipo il bond in scadenza il prossimo anno era già stata comunicata al mercato.

Le indiscrezioni di stampa sulla presenza di piu parti interessate per la quota di CVC potrebbero riaccendere l’appeal speculativo sul titolo malgrado  persista ancora molta incertezza sulle tempistiche e le modalità di uscita del fondo CVC da Recordati.

Di recente, la stampa aveva addirittura suggerito l’ipotesi di un “continuation fund”, strumento funzionale a CVC a guadagnare tempo e rifinanziare già quest’anno i bond Rosssini, senza pregiudicare la possibilità di una futura exit da Recordati. Un’uscita ai prezzi correnti assicurerebbe a CVC un ritorno anno equivalente unlevered su livelli low teen (c. 12%) basato su un prezzo di ingresso di Eu28 e sul reinvestimento dei dividendi finora maturati (circa Eu6.4/azione). Vediamo tuttavia spazio per un ulteriore premio di circa il 25% sui prezzi correnti, con una exit a ~Eu61-62/azione (nostro TP Eu62); a questo livello, il titolo verrebbe scambiato a 16x EV/EBITDA’25E (attualmente 13x) e 21x PE’25 (attualmente 17x), sostanzialmente in linea con la media storica degli ultimi 5 anni. La possibilità di estrarre un ulteriore premio sui prezzi correnti ci induce ad escludere un’uscita a sconto con un placement sul mercato o un’OPA a sconto (come accaduto nel 2018), ipotesi che ha penalizzato di recente il titolo in assenza di chiare indicazioni sulla possibile exit da parte di CVC.

In questo senso, giudichiamo positivamente un eventuale merger con un acquirente industriale (Bloomberg lo scorso 18 giugno citava l’interesse anche di Angelini), considerando l'iperframmentazione del mercato e l'esposizione molto interessante di Recordati al segmento delle Orphan Drugs (c. 40% dell’EBITDA di Gruppo nel FY23) che vanta tassi crescita double digit e margini (oltre il 40%) di gran lunga superiori rispetto al segmento Specialty&Primary care. Si tratterebbe di un'operazione che coinvolgerebbe il 100% di Recordati e garantirebbe interessanti sinergie industriali, giustificando un premio superiore alle attuali valutazioni di mercato.