RECORDATI - Rossini lancia nuovo bond da 1,85 miliardi di euro

Fatto

Ieri Rossini S.a.r.l (il veicolo di CVC che controlla il 51.8% di Recordati) ha lanciato un bond da Eu1.85bn in scadenza a luglio 2029. Con la raccolta Rossini rifinanzierà interamente i due bond da Eu650mn ciascuno, uno a tasso fisso e l’altro a tasso variabile, in scadenza ad ottobre 2025.

Moody’s ha assegnato un rating B3 al nuovo bond, con outlook stabile, mentre Fitch un rating B. Milano Finanza riporta il parere di alcuni analisti secondo cui il rifinanziamento potrebbe ridurre l’urgenza per CVC di cercare un'uscita nel breve termine dall’investimento di Recordati, mentre altri non escludono una ricapitalizzazione di Rossini per far posto a nuovi soci (tra i nomi menzionati Kkr, Tpg, Ardian, Angelini Pharma e il fondo sovrano di Abu Dhabi) anziché la vendita di quota di minoranza o un’OPA su Recordati, e ritengono che l'appeal speculativo riteniamo possa materializzarsi solo nel caso in cui un player industriale come Angelini venisse coinvolto (potenziale futura fusione?).

Effetto

Difficile stabilire se il nuovo rifinanziamento possa effettivamente ridurre l’urgenza di CVC a cercare una exit nel breve termine, così come ci sembra poco probabile che CVC possa preferire diluire la sua partecipazione indiretta in Recordati tramite un aumento dai capitali nel veicolo Rossini, per far posto a nuovo soci.

Di recente, la stampa aveva suggerito l’ipotesi di un “continuation fund”, strumento funzionale a CVC a guadagnare tempo e rifinanziare già quest’anno i bond Rosssini, senza pregiudicare la possibilità di una futura exit da Recordati.  Ricordiamo che il fondo è entrato 6 anni fa in Recordati e il titolo da allora ha assicurato a CVC un ritorno anno equivalente unlevered su livelli low teen (c. 12%) basato su un prezzo di ingresso di Eu28 e sul reinvestimento dei dividendi finora maturati (circa Eu6.4/azione).

Vediamo tuttavia spazio per un ulteriore premio di circa il 25% sui prezzi correnti, con una exit a ~Eu61-62/azione (nostro TP Eu62); a questo livello, il titolo verrebbe scambiato a 16x EV/EBITDA’25E (attualmente 13x) e 21x PE’25 (attualmente 17x), sostanzialmente in linea con la media storica degli ultimi 5 anni.

La possibilità di estrarre un ulteriore premio sui prezzi correnti ci induce ad escludere un’uscita a sconto con un placement sul mercato o un’OPA a sconto (come accaduto nel 2018), ipotesi che ha penalizzato di recente il titolo in assenza di chiare indicazioni sulla possibile exit da parte di CVC. In questo senso, giudichiamo positivamente un eventuale merger con un acquirente industriale (come  Angelini), considerando 'iperframmentazione del mercato e l'esposizione molto interessante di Recordati al segmento delle Orphan Drugs (c. 40% dell’EBITDA di Gruppo nel FY23) che vanta tassi crescita double digit e margini (oltre il 40%) di gran lunga superiori rispetto al segmento Specialty&Primary care. Si tratterebbe di un'operazione che coinvolgerebbe il 100% di Recordati e garantirebbe interessanti sinergie industriali, giustificando un premio superiore alle attuali valutazioni di mercato.