RECORDATI - Nuovi dettagli su possibile operazione in carta tra Recordati e Angelini Pharma

Fatto

Il Corriere della Sera riporta nuovi dettagli sul possibile merger tra Recordati e Angelini per creare un polo farmaceutico italiano con oltre Eu4bn. Angelini Pharma, con ricavi 2023 di Eu1.2bn (+3.5% YoY) e un EBITDA di Eu243.8mn (+12.2% YoY), potrebbe essere conferita in Recordati attraverso un aumento di capitale dedicato agli azionisti Angelini.

Parallelamente, Angelini starebbe formando una cordata con fondi come KKR e TPG per raccogliere fino a Eu2bn, necessari per acquisire una quota significativa di Recordati da CVC. Al termine dell’operazione, i nuovi investitori arriverebbero a detenere il 40% di Recordati, con CVC che manterrebbe una partecipazione minoritaria ma significativa. Non sarebbe necessario un obbligo di OPA, considerando la natura industriale dell'accordo. L'operazione potrebbe essere finalizzata entro la metà di dicembre, quando è previsto un confronto decisivo tra le parti.

Effetto

Lo schema proposto ci sembra coerente con una valutazione di Angelini Pharma nell’ordine di circa Eu3.9bn, basandoci su un multiplo di 15x EBITDA, simile a quello di Recordati. Sulla base di nostre simulazioni preliminari, ai prezzi attuali di Recordati l’operazione potrebbe portare all’emissione di oltre 75 milioni di nuove azioni, riducendo la partecipazione di CVC dal 51.8% al 38%, e successivamente al 24% dopo lo share swap con gli azionisti di Angelini.

La struttura del deal potrebbe replicare quella di operazioni già avvenute in Italia, come la fusione tra le torri di INWIT e Vodafone, che è stata approvata tramite la procedura di whitewash (maggioranza delle minoranze) senza obblighi di lancio d’OPA da parte degli azionisti sopra la soglia d'OPA del 25%.

Sulla base delle nostre simulazioni, a valle dell’operazione, CVC otterrebbe una quota superiore al 24.4%, gli azionisti Angelini il 40%, e i minoranzisti Recordati il 35%. Al momento mancano ancora diversi dettagli, ma riteniamo che al di là del premio implicito nelle valutazioni in carta per entrambi gli asset, la creazione di valore sia crucialmente legata alla governance della nuova società e alle sinergie industriali realizzabili.

Quest’ultime ci sembrano molto visibili considerando l’elevata complementarità tre i due operatori: stimiamo circa Eu200mn di sinergie di costo ipotizzando di riportare la profittabilità della combined entity dal 31% al 37%, attuale margine di Recordati;  a queste si aggiungono le significative sinergie di ricavo garantire dal buon fit commerciale tra i due player, in particolare l’opportunità per Angelini Pharma di commercializzare farmaci S&PC e OTC in più paesi facendo leva sull’ampio footprint di Recordati (Angelini non opera attualmente negli USA a differenza di Recordati, presente nel Paese con la divisione Rare Disease).