RECORDATI - CVC aperta a diverse opzioni

Fatto

Secondo la stampa, CVC, che punta a rifinanziare i Bond Rossini in scadenza nell'ottobre 2025, potrebbe anche optare per un continuation fund, simile a quello implementato per l’investimento da Eu1bn nel polo italiano delle università telematiche di Multiversity.

Questo consentirebbe di trasferire di fatto l’asset ad un nuovo veicolo dedicato guidato dai general partner di CVC.

Le altre opzioni sono la cessione della quota del 51.8% in Recordati con l'ingresso di un fondo sovrano nel capitale o un merger di Recordati con un altro gruppo.

Effetto

Dalle diverse opzioni disponibili emerge ancora molta incertezza sulle tempistiche e le modalità di uscita del fondo CVC da Recordati.

L’ipotesi del continuation fund potrebbe essere funzionale a CVC a guadagnare tempo e rifinanziare il bond in scadenza il prossimo anno, senza pregiudicare la possibilità di una futura exit da Recordati.

Riteniamo quindi che queste ultime indiscrezioni di stampa non dovrebbero cancellare l’appeal speculativo sul titolo.

Un’uscita ai prezzi correnti assicurerebbe a CVC un ritorno anno equivalente unlevered su livelli low teen (c. 12%) basato su un prezzo di ingresso di Eu28 e sul reinvestimento dei dividendi finora maturati (circa Eu6.4/azione).

Vediamo tuttavia spazio per un ulteriore premio di circa il 28% sui prezzi correnti, con una exit a ~Eu61-62/azione (nostro TP Eu62); a questo livello, il titolo verrebbe scambiato a 16x EV/EBITDA’25E (attualmente 13x) e 21x PE’25 (attualmente 17x), sostanzialmente in linea con la media storica degli ultimi 5 anni.

La possibilità di estrarre un ulteriore premio sui prezzi correnti ci induce ad escludere un’uscita a sconto con un placement sul mercato o un’OPA a sconto (come accaduto nel 2018), ipotesi che ha penalizzato di recente il titolo in assenza di chiare indicazioni sulla possibile exit da parte di CVC.

Vediamo invece altamente probabile un merger con un acquirente industriale estero considerando l'iperframmentazione del mercato e l'esposizione molto interessante di Recordati al segmento delle Orphan Drugs (c. 40% dell’EBITDA di Gruppo nel FY23) che vanta tassi crescita double digit e margini (oltre il 40%) di gran lunga superiori rispetto al segmento Specialty&Primary care.