RECORDATI - Rossini annuncia il pricing dei bond da 1.85 mld di euro

Fatto

Rossini S.à r.l. (veicolo che controlla il 52% di Recordati e controllato dal fondo CVC) ha prezzato con successo i due bond senior secured per complessivi Eu1.85bn e in scadenza al 2029, uno da Eu1.0bn a tasso fisso con coupon del 6.750%  e uno da Eu850mn a tasso variabile con coupon indicizzato pari all'EURIBOR a tre mesi più 3.875%.  

I proventi della raccolta saranno utilizzati per riscattare i bond precedenti in scadenza ad ottobre 2025  (2 bond da Eu650mn, uno a tasso variabile e uno a tasso fisso), distribuire dividendi e rimborsare note a lungo termine.

L'emissione è prevista per il 18 luglio 2024.

Effetto

Il bond a tasso fisso è stato rifinanziato al 6.75%, alle stesse condizioni di quello emesso 6 anni fa, in un contesto di tassi di mercato completamente diverso, mentre sulla parte variabile Rossini ha ottenuto un interessante sconto sullo spread (ora +3.875% vs +6.25% di 6 anni fa) applicato sull’Euribor a 3mesi, che potrebbe in parte mitigare gli impatti finanziari per Rossini legati all’aumento della leva per il pagamento dei dividendi.

Difficile stabilire se il nuovo rifinanziamento possa effettivamente ridurre l’urgenza di CVC a cercare una exit nel breve termine, così come ci sembra poco probabile che CVC possa preferire diluire la sua partecipazione indiretta in Recordati tramite un aumento dai capitali nel veicolo Rossini, per far posto a nuovo soci.  

Di recente, la stampa aveva suggerito l’ipotesi di un “continuation fund”, strumento funzionale a CVC a guadagnare tempo e rifinanziare già quest’anno i bond Rossini, senza pregiudicare la possibilità di una futura exit da Recordati. Ricordiamo che il fondo è entrato 6 anni fa in Recordati e il titolo da allora ha assicurato a CVC un ritorno anno equivalente unlevered su livelli low teen (c. 12%) basato su un prezzo di ingresso di Eu28 e sul reinvestimento dei dividendi finora maturati (circa Eu6.4/azione).

Vediamo tuttavia spazio per un ulteriore premio di circa il 24% sui prezzi correnti, con una exit a ~Eu61-62/azione (nostro TP Eu62); a questo livello, il titolo verrebbe scambiato a 16x EV/EBITDA’25E (attualmente 13x) e 21x PE’25 (attualmente 17x), sostanzialmente in linea con la media storica degli ultimi 5 anni.

La possibilità di estrarre un ulteriore premio sui prezzi correnti ci induce ad escludere un’uscita a sconto con un placement sul mercato o un’OPA a sconto (come accaduto nel 2018), ipotesi che ha penalizzato di recente il titolo in assenza di chiare indicazioni sulla possibile exit da parte di CVC. In questo senso, giudichiamo positivamente un eventuale merger con un acquirente industriale (come Angelini), considerando l'iperframmentazione del mercato e l'esposizione molto interessante di Recordati al segmento delle Orphan Drugs (c. 40% dell’EBITDA di Gruppo nel FY23) che vanta tassi crescita double digit e margini (oltre il 40%) di gran lunga superiori rispetto al segmento Specialty&Primary care.

Si tratterebbe di un'operazione che coinvolgerebbe il 100% di Recordati potrebbe garantire interessanti sinergie industriali, giustificando un premio superiore alle attuali valutazioni di mercato.