RECORDATI - Analisi Fondamentale

Sintesi - Maggiore appeal speculativo dalle mosse di CVC; Miglioramento ad OUTPERFORM

Si dice che CVC stia esplorando opzioni per Recordati. Bloomberg riporta che CVC è nelle fasi preliminari di valutazione delle opzioni per la propria partecipazione di maggioranza in Recordati, con fonti che indicano che le alternative potrebbero includere una vendita o una combinazione con un'altra impresa. Si dice che CVC abbia contattato informalmente potenziali offerenti. CVC ha acquistato il 52% di partecipazione nel 2018 dalla famiglia Recordati in un affare da ca. €3bn di euro. Quest'anno, Rossini (61,6% di proprietà del fondo CVC, 30,87% di altri co-investitori e 7,52% dei manager di Recordati) prevede di rifinanziare le due obbligazioni (€650mn ciascuna) prima della loro data di rimborso di ottobre 2025 e ciò potrebbe aver spinto il fondo a cercare attivamente un'uscita o un accordo di fusione. In questa fase iniziale, crediamo che l'appeal speculativo sia solo parzialmente incorporato nei prezzi attuali. Infatti, un'uscita ai prezzi attuali produrrebbe un IRR annuo non-leveraged a metà cifra per CVC, basato sul prezzo di ingresso di €28 e sul reinvestimento dei dividendi maturati. Vediamo spazio per almeno un premium del 15% oltre i prezzi attuali (a ca. €61-€62/azione); a questo livello, il titolo tratterrebbe a 16x EV/EBITDA'25E e 21x PE'25, sostanzialmente in linea con la media storica degli ultimi 5 anni.

Analisi

Anteprima 1Q24. RCD ha già riportato un fatturato di €607,8mn, in aumento del +10,2% su base annua o +10,9% escludendo il contributo di Avodart®/Combodart® (€27,5mn, c.5pp; target FY: €115mn) e a FX costante (impatto di €31,3mn, -5,7pp). Stimiamo il margine EBITDA rettificato al 40,5%, +0,5pp su base annua. Questo è in linea con la guidance FY24 (c.37%), considerando costi R&D più elevati, che sono stagionalmente più concentrati nel 2H. Sul fondo, ci aspettiamo oneri finanziari più elevati (a €20mn) rispetto all'anno scorso (1Q: €12,6mn, 4Q: €17,9mn) per tenere conto sia dell'aumento dei tassi di interesse sia dell'effetto FX sfavorevole. Il debito netto dovrebbe essere migliorato (€1,47bn, -€107mn vs YE23; 1,9x adj. EBITDA) grazie ad un FCF di €125mn (1Q23: €103mn), solo parzialmente assorbito da alcuni pagamenti di milestone (ca. €6mn per l'accordo GSK) e dal buyback (€12mn).

Variazione nelle Stime

Aggiornamento delle stime. Non ci aspettiamo alcuna revisione delle guidance FY24-25 sebbene non escluderemmo la possibilità che gli oneri finanziari vengano leggermente aumentati a €80mn (la nostra stima attuale è di €66mn) se il trend dell'1Q e gli effetti negativi FX dovessero continuare.

La Nostra View

Aggiornamento a INTERESSANTE (da NEUTRALE); nuovo target a €62 (da €57). Sulla scia delle ultime voci di stampa, crediamo che il momento sia ora giusto per possibili mosse/uscita da parte di CVC 6 anni dopo il suo ingresso in Recordati; nel breve termine, l'appeal speculativo è destinato a rimanere alto, lasciando il titolo ben posizionato per battere il mercato. Riteniamo che un accordo di fusione con un acquirente industriale sia altamente probabile considerando l'iper-frammentazione del mercato e l'esposizione di Recordati al settore delle malattie rare molto attraente. Sulle nostre stime attuali (invariate), catturiamo un premium del 9% oltre il nostro FV basato su DCF a €57, portando ad un TP di €62. L'upside ragionevole ai prezzi attuali (+18%) ci spinge ad aggiornare il titolo a INTERESSANTE (da NEUTRALE). Oltre all'angolo speculativo, continuiamo ad apprezzare l'equity story: la Società è ben posizionata per beneficiare della crescita esterna in corso e dell'espansione della sua franchigia RRD nello spazio endocrinologico/oncologico attraente, godendo allo stesso tempo di una performance organica visibile attraverso un portafoglio di prodotti molto ben gestito e diversificato nei business S&PC e OTC.

Stime dei principali dati finanziari