RECORDATI - Analisi Fondamentale

Sintesi - Outlook 2024 in linea con il consenso

Come previsto, i risultati FY23 hanno raggiunto l'estremo superiore di tutti gli obiettivi, nonostante gli impatti sfavorevoli sui cambi (-5.4pp) soprattutto nella seconda metà dell'anno. Il fatturato FY23 si è attestato a €2.08bn (in linea con le nostre aspettative/consenso), in aumento del +14.0% organicamente a CER (4Q: +14.6%, 9M: +13.8%), guidate da un forte slancio di tutte le divisioni. All'interno del mix, la divisione Specialty & Primary Care (S&PC, 66% del fatturato) è cresciuta del 13.6% organicamente (4Q: +14.2%, 9M: +13.4%), in linea con le aspettative, guidata dalla crescita dei volumi e dall’aumento dei prezzi. I nuovi prodotti Avodart® e Combodart®/Duodart® hanno contribuito per circa €26mn, riflettendo una transizione rapida ed efficace da GSK. Confermata la forte crescita del fatturato per la divisione Malattie Rare (RRD), che si è attestata al +14.9% su livelli organici nel FY23 (in linea con i 9M) con l'Endocrinologia (FY: +41%, 4Q: +46%) trainata da Isturisa® e Signifor®, l'Oncologia ha contribuito per €201mn (FY: +15.2% like for like, 4Q: +12.9%), mentre l’area Metabolica ha visto un peggioramento (FY: -5.7%, 4Q: -11.7%) per effetto della perdita di esclusività del Carbaglu® negli USA e EMEA, parzialmente compensato dalla crescita di Panhematin® e Ledaga®. L'EBITDA rettificato è cresciuto del +14.4% anno su anno, riflettendo una maggiore leva operativa e le iniziative di efficienza, con un margine del 37% (+0.7pp anno su anno), supportato da una solida redditività RRD (42.3%, -0.5pp anno su anno) e un miglioramento del margine S&PC (34.2%, +0.9pp anno su anno). L’utile netto rettificato è stato di €525mn, al di sopra dell’intervallo indicato come guidance (€490-500mn), beneficiando anche di un minore tax rate ad un'aliquota fiscale inferiore al previsto, mentre il FCF è stato di €456mn (+€17mn anno su anno), con un maggiore assorbimento del WKC e oneri finanziari. Il leverage si è chiuso a circa 2.0x, come previsto.

Prospettive 2024 e 2025

Le vendite sono state previste a €2,260-2,320mn, punto medio €2,290 (consenso IR €2,292mn), EBITDA rettificato a €830-860mn, punto medio €845mn (cons. €847mn), utile netto aggiustato €550-570mn, punto medio a €560mn (cons. €561mn). All'interno del mix, S&PC crescerà a mid-single-digit a CER (low single digit a CUR), RRD a doppia cifra (a CER). Venti contrari del ForEx di circa 2-3pp, contributo di €115mn da Avodart® e Combodart®. Aliquota fiscale più alta al 23%.

Per quanto riguarda il 2025, la guidance è confermata, come previsto. L'azienda è sulla buona strada per raggiungere >€2.4bn di fatturato (cons. €2,415mn) mantenendo un margine EBITDA a ±37% (cons. 37%), il che implica >€888mn di EBITDA (cons. €905mn). R&D escluso-ammortamento a circa 7-8% del fatturato.

Variazione Delle Stime

Stiamo aggiustando il fatturato e i margini FY24-25 per allinearci al punto medio della guidance. Inoltre, stiamo abbassando le D&A ordinarie (circa 6% delle vendite) e aumentando l'aliquota fiscale (a circa 23%), questo si traduce in un aumento del 2-3% dell'EPS.

La Nostra Visione

Set di risultati neutrali con spazio limitato per un miglioramento del consenso 2024-25. Con stime praticamente invariate, lasciamo il nostro TP basato su DCF a €57. Il limitato potenziale di apprezzamento rispetto ai prezzi attuali (+10%) e il recente rally azionario ci spingono a mantenere la nostra posizione prudente (NEUTRAL). I rischi al rialzo possono derivare da operazioni di M&A per asset di alta qualità e/o da possibili mosse/uscita dal fondo CVC 6 anni dopo il suo ingresso in Recordati. Al target, l'azione scambierebbe a 21x P/E’24 (attualmente circa 19x rispetto ai pari specializzati dell'UE a 18-19x, media storica quinquennale 21x). Nonostante la valutazione poco attraente, ci piace ancora l'equity story della società: il gruppo è ben posizionato per cogliere della crescita esterna in corso e dell'espansione del franchising RRD nei segmenti interessanti dell'endocrinologia/oncologia, e per beneficiare di una performance organica visibile attraverso una pipeline di prodotti molto ben gestita e diversificata nelle attività S&PC e OTC. Confermiamo il rating NEUTRAL, ad un target price ancora a €57.