RECORDATI - Analisi Fondamentale

Miglioramento della guidance 2025 già nei prezzi, declassamento dopo il recente rally

Potenziale miglioramento delle previsioni per FY25 ampiamente atteso. I risultati del 4° trimestre hanno confermato l'ottimo momento dell'azienda grazie a solidi trend in tutte le aree di business, con una crescita robusta sia nel segmento Specialty&Primary Care (S&PC) che in quello delle malattie rare (RRD) e il mantenimento di margini tra i più elevati nel settore. L'azienda è sulla buona strada per raggiungere il limite superiore della guidance indicata per il FY23 (le nostre stime sono già allineate), mentre a fine febbraio la Società dovrebbe indicare i nuovi obiettivi per il 2024 e con l’occasione rivedere al rialzo le attuali previsioni per il 2025. Recordati è per posizionata per superare gli obiettivi al 2025 (>€2,4 miliardi di vendite, ± 37% di margine) sfruttando interamente il portafoglio di asset attuale (includendo il fatturato iniziale da Avodart e Combodart, che stimiamo circa €100 milioni in FY25 rispetto ai €10-20 milioni in FY23), mentre un ulteriore contributo potrebbe arrivare da operazioni di M&A non ancora annunciate sia nel segmento S&PC che in quello RRD. Questo potrebbe portare la società a migliorare gli attuali obiettivi 2025. Al momento stimiamo un fatturato FY25 di €2,41 miliardi (consenso €2,40 miliardi) con un margine del 36,9% (consenso 37,1%). Il management rimane impegnato a: i) promuovere la crescita organica del portafoglio corrente, b) perseguire operazioni di M&A accrescitive e mirate allo sviluppo del business (dando priorità alle opportunità nel segmento RRD, in particolare nelle aree Onco ed Endo); c) cogliere opportunità all'interno della pipeline proprietaria esistente; d) mantenere margini leader nel settore (c.±37%); e) mantenere una politica di allocazione del capitale chiara e disciplinata.

Una pausa dopo il recente rally

Negli ultimi 12 mesi, il titolo è cresciuto del 29%, superando il FTSE MIB (+18%) e l'indice europeo healthcare SXDP (+9%), con una spiccata sovraperformance negli ultimi tre mesi, dopo la pubblicazione della novestrale. Ai prezzi attuali, il titolo è scambiato a 19x il P/E 2024, con un leggero premio rispetto al settore europeo (18x). Nell'ultimo anno, il titolo ha visto un re-rating del 24% del multiplo P/E 2024, nonostante un modesto miglioramento delle stime (+5%).

Appeal M&A in parte già prezzato

Vediamo confermato l’appeal speculativo dalla potenziale uscita del fondo CVC, a 6 anni dall’ingresso in Recordati (quota del 52%), ma crediamo che questo sia parzialmente incorporato nei prezzi attuali. Un'uscita ai prezzi correnti equivarrebbe ad un ritorno annuo del 13% per CVC, considerando un prezzo di ingresso di €28 e il reinvestimento dei dividendi maturati. Un IRR del 15% corrisponderebbe a un prezzo di uscita di €55. Nel corso del 2024, Rossini (veicolo di proprietà al 100% del fondo CVC) prevede di rifinanziare i due bond (€650 milioni ciascuna) prima della scadenza fissata per ottobre 2025, ma è difficile prevedere se il fondo cercherà attivamente un'uscita, considerando l’impegno di lungo periodo in Recordati più volte ribadito.

Downgrade a NEUTRALE (da Acquista), prezzo obiettivo di €57 (da €54)

Con stime invariate, aumentiamo il TP basato su DCF a €57 (da €54) per riflettere un WACC più basso (riduzione di mezzo punto del tasso privo di rischio). L’upside limitato rispetto ai prezzi attuali (+12%) e il recente rally del titolo ci spingono a prendere una posizione più prudente, passando a NEUTRALE. Rischi di upside potrebbero arrivare da operazioni di M&A per asset di alta qualità e/o da potenziali operazioni/uscita del fondo CVC a 6 anni dal suo ingresso in Recordati. Al nostro target price, il titolo sarebbe scambiato a 22x il P/E’24 (attualmente c.19x vs. i peers europei della specialità a 17-18x, media storica 5 anni 21x). Nonostante la valutazione non attraente, apprezziamo l’equity story di Recordati: il gruppo è ben posizionato per trarre vantaggio dalla strategia di crescita per linee esterne grazie all'espansione nel segmento RRD, in particolare nel settore attraente dell'endocrinologia e dell’oncologia, e beneficiare di una crescita organica altamente visibile grazie ad una pipeline di prodotti molto ben gestita e diversificata nelle attività S&PC e OTC.