RECORDATI - Analisi Fondamentale

Risultati finanziari di Recordati 

Il prossimo evento, i risultati del terzo trimestre, sarà annunciato il 7 novembre. Nonostante un fatturato in linea con le aspettative, i margini EBITDA del secondo trimestre hanno sorpreso positivamente (37,6%, +1,5pp rispetto al consenso, +0,7% rispetto alle nostre previsioni), così come l'utile netto rettificato (+9%/+15% rispetto alle nostre stime/consenso).

I risultati del secondo semestre/1H23 hanno confermato l'eccellente momento del gruppo grazie a forti performance in tutti i settori, con una robusta crescita sia in S&PC che in RRD e la continua realizzazione di margini leader nel settore. In particolare, su base omogenea (a cambio e perimetro costanti), le vendite nette sono aumentate del +15,4% nel primo semestre (1Q: +20,4%, 2Q: 11,0%), sostenute da un +15,0% in S&PC (1Q: +20,4%, 2Q: +9,7%) in crescita più rapida rispetto ai mercati corrispondenti in tutte le regioni e aree terapeutiche; mentre RRD è cresciuto del +15,5% (1Q: +20,9%, 2Q: +11,8%) sostenuto dall'espansione di Endo (+38,2%), dal contributo di Onco (€95,6 milioni, +13,1% pro forma) e dalla resilienza del fatturato Metabolic. L'utile netto rettificato è aumentato del 28% nel primo semestre, guidato da risultati operativi positivi e minori oneri finanziari, principalmente dovuti a guadagni di cambio di €4,7 milioni nel 1H23 (rispetto a perdite di cambio di €18,7 milioni nel 1H22). Il flusso di cassa libero è stato robusto a €262 milioni nel primo semestre (le nostre previsioni €223 milioni), portando a un minor debito netto a €1,326 milioni (1,8x leva) rispetto a YE22 (€1,420 milioni, 2,1x).

Aggiornamenti sull'accordo con GSK e Guidance

La guidance per l'anno fiscale 2023 è stata confermata, con una performance aziendale più forte che compensa venti contrari più forti dal cambio (- 4pp da -2pp), indicando un significativo miglioramento delle prestazioni sottostanti, soprattutto considerando che l'incremento iniziale dall'accordo con GSK annunciato la scorsa settimana (più dettagli più avanti in questo rapporto) dovrebbe essere trascurabile quest'anno e materializzarsi pienamente dal 2024, ma a questo stadio non c'erano indicazioni sulla guidance per l'anno fiscale 2025 (aggiornamento previsto all'inizio del prossimo anno).

C'è stato un tono positivo durante la chiamata. C'erano alcuni suggerimenti interessanti sull'accordo con GSK, mentre la direzione ha rifiutato di aggiornare la guidance per l'anno fiscale 2025 (ci aspettiamo che il consenso si allinei con/leggermente sopra l'estremità superiore degli obiettivi del piano, che includono già un certo contributo di M&A da operazioni non ancora annunciate). L'obiettivo per l'anno fiscale (circa il 37%) implica un margine del secondo semestre nell'area del 35% (1H: circa il 38,9%), ancora il livello più alto nella storia di Recordati e il migliore del settore. Il calo del margine nel secondo trimestre è stato dovuto a un aumento dell'attività di R&D (i costi di R&D sono irregolari, con costi iniziali elevati quando iniziano gli studi), ma anche alla struttura dell'accordo con GSK (pieno beneficio economico solo quando iniziano le vendite dirette) e ai venti contrari del cambio (circa -5pp nel secondo semestre rispetto a -3,3pp nel primo semestre).

Stime e Valutazione

Le nostre stime per l'anno fiscale 2023 sono sostanzialmente invariate, mentre stiamo includendo l'accrezione dall'accordo con GSK (circa €90-100 milioni di ricavi nel 2024-25 - non ancora completamente stabilizzati dai livelli del 2022, e un margine del 35% in linea con la redditività di S&PC). Questo porta a un aumento medio del 4% nelle vendite/EBITDA e del 2-3% nell'EPS nel 2024-25.

Le stime riviste (ora leggermente sopra l'estremità superiore degli obiettivi del 2025) ci portano a innalzare il nostro TP a €56 (da €54), che non include ulteriori vantaggi da potenziali operazioni di M&A in caso di importanti operazioni per asset di alta qualità.

Al nostro target, il titolo si scambierebbe a 21x P/E'24 (attualmente 18x rispetto ai pari specializzati dell'UE a 17x, media storica a 5 anni 21x), offrendo circa il 20% di upside rispetto ai prezzi attuali, spingendoci a confermare la nostra visione positiva sulla storia azionaria: l'azienda è ben posizionata per beneficiare della crescita esterna in corso e per godere di una performance organica visibile attraverso un pipeline di prodotti molto ben gestita e diversificata nelle attività S&PC e OTC.