Saipem

I risultati del secondo trimestre 2025 di Saipem sono stati superiori alle nostre aspettative a livello di EBITDA, mentre la bottom line è stata più debole a causa di maggiori ammortamenti e svalutazioni. La generazione di cassa e l'acquisizione di ordini sono stati anch'essi più forti. In dettaglio: i ricavi del 2Q25 si sono chiusi a 3,693 milioni di euro (+ 10% YoY, +5% QoQ, vs. exp. 3,690 milioni di euro), l'EBITDA a 413 milioni di euro (+ 39% YoY, +17% QoQ, vs. exp. 380 milioni di euro), e l'utile netto a 63 milioni di euro ( +3% YoY, -19% QoQ, vs. exp. 91 milioni di euro). Passando al bilancio, la posizione finanziaria netta (post-IFRS16) si è chiusa negativa a 205 milioni di euro (vs. exp. 268 milioni di euro) da una posizione di cassa netta di 116 milioni di euro a fine marzo, a seguito del pagamento del dividendo di 331 milioni di euro. Guardando alle diverse divisioni, Asset Based Services (Offshore E&C) ha chiuso con un EBITDA di 288 milioni di euro (+36% YoY, +15% QoQ, vs. exp. 277 milioni di euro), Energy Carriers (Onshore E&C) a 22 milioni di euro (vs. zero nel 2Q24, +21%, QoQ vs. exp. 21 milioni di euro), e Drilling Offshore a 103 milioni di euro (+20% YoY, +25% QoQ, vs. exp. 82 milioni di euro).

Analisi

Il backlog è leggermente sceso a 31.3 miliardi di euro. Sul fronte commerciale, l'acquisizione di ordini ha raggiunto 2,177 milioni di euro nel trimestre (vs. exp. 1,350 milioni di euro), grazie principalmente al progetto di CCS Liverpool Bay da 520 milioni di euro nel Regno Unito, al progetto di espansione della bioraffineria di Venezia da 155 milioni di euro in Italia, al rinnovo dell'LTA in Arabia Saudita e al FEED per il progetto integrato di fosfato in Algeria, oltre ad altre modifiche agli ordini. Il backlog è diminuito a circa 31.3 miliardi di euro (vs. exp. 30.5 miliardi di euro) da 32.8 miliardi di euro a fine marzo.

La guidance per il 2025 è confermata. Saipem ha confermato la guidance per il 2025 rilasciata con i risultati del 4Q24. I ricavi continuano a essere previsti a circa 15,0 miliardi di euro, l'EBITDA a circa 1,6 miliardi di euro, operating cash flow (al netto dei pagamenti dei lease) a circa 900 milioni di euro, CapEx a circa 500 milioni di euro, free cash flow (al netto dei pagamenti dei lease) di almeno 500 milioni di euro (si prevede l'inversione della contrazione del WC registrata nel 1H25 nel 2H25). Ottima visibilità per il 2025 e il 2026 derivante dall'alto backlog. La flotta per le costruzioni è completamente prenotata per i prossimi due anni. Si prevede un'accelerazione nell'acquisizione di ordini nel 2H25.

Accordo di fusione con Subsea 7 firmato. Saipem e Subsea 7 hanno annunciato di aver stipulato un accordo di fusione vincolante su termini e condizioni sostanzialmente in linea con il MoU firmato a fine febbraio. Gli azionisti di Subsea 7 riceveranno 6.688 nuove azioni Saipem per ogni azione Subsea 7 detenuta. Se l'accordo non sarà completato prima dell'approvazione dei risultati FY25, Saipem e Subsea 7 saranno autorizzati a distribuire dividendi in contanti di almeno 300 milioni di dollari da pagare nel 2Q26. Subsea 7 distribuirà un dividendo extra di 450 milioni di euro immediatamente prima del completamento dell'accordo più (questa è una novità rispetto al MoU) un altro dividendo in contanti di 105 milioni di euro, in relazione a una cessione di business consentita attualmente in corso. Sinergie annuali previste a circa 300 milioni di euro su base annua.

Variazione nelle stime

Stime e valutazioni aggiornate. In seguito ai risultati del 2Q, abbiamo affinato le nostre proiezioni, aumentando leggermente ricavi e EBITDA, riducendo invece il margine netto. Per quanto riguarda la valutazione, stiamo aumentando il nostro target price a 3.10 euro per azione da 3.00 euro per azione.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato. TP a €3.10 da €2.38. I risultati del 2Q25 di Saipem offrono una buona visibilità sugli obiettivi FY25 e confermano un miglioramento continuo dei margini. La firma dell'accordo di fusione vincolante con Subsea 7 è positiva, rimuovendo potenziali incertezze sull'accordo. Confermiamo il nostro giudizio positivo sul titolo.