Intesa Sanpaolo

ISP ha pubblicato i suoi risultati del 3Q25 il 31 ottobre; questi hanno mostrato un superamento delle attese rispetto alle nostre stime e al consenso, guidati da trend solidi nei segmenti WM/AM e assicurazioni e da un CoR inferiore alle aspettative. Il management ha inoltre evidenziato che il margine d'interesse (NII) del 3Q25 è visto come un minimo, sottolineando la crescita attesa nel 4Q25 e nel 2026. La nuova catalyst per ISP sarà la pubblicazione del BPlan, prevista per febbraio: ci aspettiamo che l'attenzione sia sull'efficienza dell'OpEx (sia costi del personale che IT), sulla traiettoria di crescita di WM e bancassurance, e sull'ammontare del payout, che assumiamo sarà elevato ad almeno l'80%, con SBB aggiuntivi, potenzialmente raggiungendo un payout totale vicino al 100%.Vista la revisione delle stime effettuata e la riduzione del tasso risk-free di 50 punti base, abbiamo aumentato il nostro target price a €7 per azione (da €6.40) e manteniamo una visione positiva sul titolo data la sua traiettoria di crescita organica e il suo modello di business diversificato, che dovrebbe incrementare la redditività di ISP e fornire un solido vantaggio rispetto ai concorrenti.

Analisi

I risultati del 3Q25 hanno superato sia le nostre che le stime del consenso, guidati da commissioni e redditi da assicurazioni più forti del previsto, OpEx leggermente inferiori (principalmente nei costi amministrativi), e un calo di 2pb nel CoR. I ricavi hanno mostrato segni di rallentamento ma sono rimasti resilienti: il NII è diminuito (raggiungendo il livello minimo), sostanzialmente in linea con le previsioni a causa del riprezzamento del portafoglio prestiti, mentre le commissioni e i redditi da assicurazioni hanno superato le aspettative, supportati da portfolio management e prodotti P&C. Le spese operative sono state leggermente inferiori alle aspettative, risultando in un cost/income ratio del 40.9% e un utile operativo circa dell'1% sopra le proiezioni. Il CoR è stato di 27bps, sostenuto da una solida qualità degli attivi e uno dei tassi di default più bassi. L'utile netto ha raggiunto €2,372mn, con un ulteriore effetto positivo dalla ratio CET1.

Variazione nelle stime

Cambiamento nelle stime: abbiamo effettuato piccoli aggiustamenti al mix P&L. Nel fatturato, il NII del 2025 è stato leggermente abbassato a causa di una crescita volumetrica più morbida attesa nel 4Q, mentre i dati del 2026 e 2027 sono stati lasciati quasi invariati, riflettendo una strategia di prestiti selettiva. Le proiezioni di reddito da commissioni sono state riviste al rialzo per l'intero FY25/27, supportate dal focus atteso del management su WM e bancassurance. Anche le LLP sono state abbassate, basandosi sulle aspettative di una continua forte qualità degli attivi. Di conseguenza, l'utile netto adjusted varia di -0.3%/1.2%/1.5% per FY25/26/27. Abbiamo inoltre aumentato le nostre aspettative per i costi straordinari del Q4 di €100mn, portando il totale a €700mn da utilizzare per una maggiore efficienza dell'OpEx.

Capitale e payout: per il FY25, ci aspettiamo la conferma della politica di payout cash al 70%, con un SBB del valore di almeno €2bn. All'interno della pubblicazione del BPlan, prevista per febbraio, ci aspettiamo che il management di ISP aumenti il payout cash ratio all'80%, con SBB annuali oltre questo (€2bn annuali nelle nostre stime). Il management ha anche evidenziato potenziali distribuzioni straordinarie di capitale in eccesso (attualmente stimato a €4.3bn alla fine dell'anno 25, dopo i dividendi e l'atteso €2bn SBB), ma facciamo notare che queste non sono incluse nelle nostre stime.

La view degli analisti

Giudizio OUTPERFORM confermato; TP a €7.00 da €6.40. Valutiamo ISP con un modello Gordon Growth implicito P/TE. Considerando i cambiamenti apportati alle stime e la riduzione del tasso risk-free di 50bps, abbiamo aumentato il nostro target price a €7 mantenendo una visione positiva sul titolo. ISP è scambiato a 1.74/1.70/1.66x il suo FY25/26/27 TE; al target sarebbe scambiato a 2.19/2.14/2.08x, e 11.95/11.05/10.49x i suoi utili adjusted.