CY4GATE

Sintesi - Prospettive Promettenti; Focus sull'Execution

4Q/FY23 è sostanzialmente in linea con il P&L. I ricavi nel 4Q erano di €23,4mn, meglio della nostra stima di €20,1mn. Nel complesso, i ricavi del FY23 sono stati di €68,3mn, sostanzialmente stabili su base annua su una base lfl a causa della minore trazione delle vendite di software per la cybersecurity e nessun contributo dai progetti PNRR. In ultimo, anche il rinvio di un importante ordine estero nel segmento Forensic Intelligence ha influenzato i risultati del 4Q/FY. Il mix di business è rimasto sostanzialmente invariato su base annua, con Forensic Intelligence al 45%, Decision Intelligence al 40% e Cyber Security che rappresenta il restante 15%. Su base geografica, i ricavi internazionali erano ca. al 37% in calo rispetto ca. al 47% nel FY22. L'EBITDA rettificato si è attestato a €8,9mn nel 4Q, in linea con le nostre stime, influenzato significativamente dai ricavi inferiori alle attese attribuibili per le licenze legate al contratto mancato, sebbene abbia beneficiato di una maggiore spesa in R&D capitalizzata a €4mn rispetto ai €1,1mn nel 4Q22. Sotto la linea, l'EBIT rettificato era di €5,3mn mentre l'utile netto rettificato era a livello breakeven.

Analisi

Migliore generazione di cassa nonostante un CapEx più elevato. Il debito netto rettificato a €7,9mn migliore della nostra stima di €13,8mn, in calo trimestre su trimestre (€15,6mn nel 3Q), nonostante €22,1mn di CapEx, più che compensato dal migliorato NWC (+€16mn nel 4Q), che ha beneficiato anche di €3,5mn di ricorso al factoring.

Prospettive incoraggianti, i ricavi per il 2024 sono previsti nel range di €84mn-€90mn. CY4gate ha fornito una guidance sui ricavi per il 2024 in un range tra €84mn-€90mn, derivante da: i) conversione della pipeline commerciale (a €210mn) in un range tra €32mn-€35mn (assumendo un win rate del ca. 16% basato sulla media storica); ii) backlog in scadenza nel 2024 del valore di ca. €21mn; e iii) contratti recurring in un range tra i €31mn-€34mn. Il midpoint della guidance (€87mn) implica una crescita YoY di ca. 27% (ca. 20% organica) secondo il nostro modello, che assume un contributo di ca. €5mn dalla consolidazione di XTN acquisita a gennaio. Si prevede un aumento del margine EBITDA rettificato ed un ritorno al livello del 2022 (30%). Per quanto riguardo il flusso di cassa, si prevede che il CapEx di ca. €22mn rimanga piatto su base annua, con il CapEx nel R&D previsto stabile su base annua rispetto ai ricavi, mentre il WC dovrebbe rimanere sostanzialmente in linea con il dato del FY23.

Variazione nelle Stime

Aggiornamenti nelle stime. Alla luce dei risultati del FY23, stiamo lasciando invariate le nostre stime dei ricavi per il 2024-25, mentre aumentiamo leggermente la stima di EBITDA rettificato per tenere conto di maggiori costi capitalizzati, interamente compensata a livello operativo da maggiori D&A. Per la bottom line, stiamo includendo anche maggiori interessi di terzi e oneri finanziari più elevati, portando ad una revisione dell'EPS rettificato del 15% in media. Abbiamo aumentato la nostra stima del debito netto, risultante da un CapEx più elevato e da ipotesi più conservative sull'evoluzione del WC.

La Nostra View

Confermiamo BUY; TP a €8.70 da €10.50. Il recente rinvio dell'ordine insieme al continuo flusso di notizie sulla potenziale regolamentazione del mercato italiano dell'intercettazioni hanno penalizzato eccessivamente le performance del titolo da inizio anno. Nel 2024, CY4 mira a servire più clienti aziendali, cercando di sfruttare nuove opportunità nella difesa e nella cybersecurity per ridurre la stagionalità del business; le operazioni di M&A rimangono un motore di crescita chiave, sebbene non nel brevissimo termine. Al prezzo attuale, il titolo tratta ben al di sotto dei multipli storici. Riteniamo che la delivery sui target finanziari e la realizzazione di nuovi contratti (la raccolta degli ordini da inizio anno è considerevolmente inferiore su base annua) siano necessarie per portare ad una rivalutazione del titolo nei prossimi trimestri. Confermiamo la nostra valutazione di BUY, riducendo il nostro TP a €8,70 euro (da €10,50) alla luce delle nostre nuove stime.