UNICREDIT - Analisi Fondamentale

Sintesi - Siamo in forse...

La situazione. Tenendo presente l'approccio cauto di Unicredit (UCG) alle operazioni di M&A, il Gruppo potrebbe eventualmente entrare in una business combination con CommerzBank (CBK), se certe condizioni saranno soddisfatte. Per il momento, la partecipazione attuale di UCG (9% +11.50% in derivati) è considerata "finanziaria" e UCG potrebbe anche giocare il turnaround di CBK su base autonoma. Inoltre, il governo tedesco deve vendere un altro 12%. Il mercato bancario tedesco è difficile, e sosteniamo che l'accordo necessita di un grande supporto, sia politico che dal punto di vista economico/finanziario, poiché la maggior parte delle sinergie sarà probabilmente guidata dai costi ed è difficile immaginare una tempistica per il loro raggiungimento. Detto ciò, il CEO di UCG Orcel potrebbe essere la scommessa migliore per affrontare tutte queste questioni, dato il suo track record. Seguendo la nuova guidance fornita, aggiorniamo le nostre stime per il 2025/2026, specialmente sul payout.

Analisi

Cosa succede? UCG possiede il 9% di CBK e può arrivare a ca. il 21% attraverso derivati. Il governo tedesco potrebbe anche vendere un altro 12%. Questo processo potrebbe eventualmente innescare un'acquisizione di Commerzbank (CBK), che probabilmente avrà un impatto considerevole dato che, se ricordiamo l'accordo con HVB, ci sono voluti molti anni per ottenere risultati dalla combinazione. In ogni caso, questo è un accordo sensibile, sia strategicamente che industrialmente, che sarebbe accrescitivo per l'EPS a certe condizioni dato che la base dei costi di CBK è più alta di quella di HVB/UCG. Il trade-off tra cassa e azioni in questa combinazione potrebbe essere significativo quando si calcola l'accrescimento potenziale, specialmente considerando che, dal punto di vista contabile, UCG potrebbe non essere in grado di utilizzare tutto il suo buffer CET1r. In ogni caso, il nostro scenario base è di ca. 30% cassa e ca. 70% azioni e per il momento calcoliamo un accrescimento del 9.1% per UCG nel 2026. La grande incognita è la tempistica per la materializzazione dei benefici: questo è un problema importante, poiché potrebbe volerci del tempo per finalizzare un accordo e registrare le sinergie, considerando le OpEx di CBK rispetto a quello di HVB; UCG ha impiegato alcuni anni per implementare il turnaround di HVB. In definitiva, suggeriamo che UCG debba sedersi con tutte le parti e trovare un accordo o lasciare il tavolo.

Reverse merger? La stampa ha speculato su una fusione inversa, con la banca quotata CBK che acquista la controparte non quotata HVB, e la nuova entità che rimane sul mercato azionario, con UCG al timone del Campione Tedesco. Una tale soluzione potrebbe piacere a molte parti tedesche, ma riteniamo che UCG sarebbe contraria a detenere minoranze quotate che potrebbero interferire con gli sforzi di riduzione dei costi.

La Nostra View

Giudizio NEUTRALE (INTERMONTE: NEUTRAL) confermato; TP da €41.40 a €43.60. La situazione è come una partita di poker con alcuni giocatori di alto livello seduti al tavolo. Tuttavia, UCG probabilmente ha uno dei giocatori più abili, in grado di trattare con tutte le parti, sebbene il rischio di esecuzione sia evidente. In ogni caso, non sembra una scommessa a breve termine, e mentre crediamo che le sinergie arriveranno, è improbabile che si materializzino nel prossimo futuro. Manteniamo il nostro rating NEUTRALE, nonostante un aggiornamento delle stime, dato il difficile contesto macroeconomico con il rallentamento dei tassi Euribor, i problemi in corso legati alla guerra, l'esposizione alla Russia e la possibilità che questi problemi possano innescare un aumento delle riserve per rischi. Spostiamo il TP a €43.6/azione.

Stime dei principali dati finanziari