RAI WAY - Verso la firma di un memorandum tra F2i e RAI

Fatto

Secondo il Corriere Della Sera, F2i e Rai potrebbero presto siglare un memorandum d'intesa che potrebbe portare all'aggregazione delle loro controllate, Ei Towers e Rai Way.

Il memorandum non dovrebbe entrare nei dettagli finanziari, ma rappresenta un passo importante in un progetto atteso da anni.

Successivamente anche MediaForEurope (MFE) dovrebbe essere coinvolto nelle discussioni.

Tuttavia, ci sarebbero ancora ostacoli politici e sindacali.

Il piano prevede che Rai mantenga una quota del 40% nel nuovo gruppo (dall’attuale 65%), con possibilità di diluirsi fino al 30% e in cassi un maxidividendo.

Quote inferiori spetterebbero a F2i e MFE , che in futuro potrebbe uscire dal capitale del nuovo big delle torri. L’assetto finanziario dipenderà però da più fattori.

Gli azionisti di Ei Towers, F2i (60%) e MFE (40%), per esempio, stanno negoziando i canoni di affitto delle torri di trasmissione per le reti Mediaset.

Più alti saranno maggiore sarebbe il valore riconosciuto a Ei Towers nella fusione con Rai Way, e viceversa. Nel piano industria le RAI è inoltre prevista la cessione di una quota di RWAY fino al 15%, operazione che richiederà tempo e che potrà avvenire “solo se coerente e compatibile” alle “privilegiate” opzioni di consolidamento con altri operatori di settore.

Effetto

L’articolo conferma a grandi linee quanto già riportato lo scorso 2 agosto dallo stesso quotidiano, secondo cui le controllate di RAI e F2i, RAI WAY ed EIT, avevano siglato un protocollo d’intesa per valutare i termini di una possibile aggregazione, che consentirebbe a RAI di incassare un dividendo straordinario e mantenere una partecipazione fino al 40% nel nuovo gruppo.

Tuttavia, restano da risolvere questioni come la rinegoziazione dell'accordo MSA tra MFE e EIT (in scadenza a giugno 2025 ma forse già rinegoziato in queste ultime settimane), che potrebbe influenzare il valore e i termini della fusione ma a nostro avviso anche la rinegoziazione del debito di EIT (in scadenza il 31 maggio 2025) che potrebbe indurre gli azionisti di EIT (F2i 60%/ MFE 40%) a procedere più tempestivamente con la fusione con Rai Way, aumentando l’appeal speculativo sul titolo RWAY.

Ricordiamo che EIT ha una delicata situazione debitoria con un debito completamente a tasso variabile, indicizzato all’Euribor a 6 mesi + 215bps (tasso effettivo di quasi 6.9%) e in scadenza al 31/5/2025, con covenant calcolati su PFN/EBITDA =5 .25x (4.2x nel FY23) e su EBITDA/Cash Interest =3 .00 (5.6x nel FY23).

Secondo le nostre simulazioni nella combinazione RAI manterrebbe una quota superiore al 30%, limite fissato dall’attuale DPCM: valutando EI Towers allo stesso multiplo di Rai Way (c.11x) e ipotizzando che RAI abbia già ridotto al 50.1% la sua partecipazione in Rai Way, stimiamo che dalla combinazione tra Rai Way ed EI Towers RAI si diluisca al 31% circa, mentre MFE (attualmente 40% in EIT) al 15% circa e F2i (60% in EIT) al 23%, lasciando il flottante al 33%.

Non escludiamo che F2i possa giocare un ruolo pivot nella combined entity e detenere una partecipazione superiore al 30%, rilevando anche la quota di MFE.

Il nostro TP su RWAY di Eu7.50 riflette una valutazione fondamentale di Eu6.6/azione (multiplo implicito di 11x EV/EBITDA 2024E) e un upside aggiunti vo dalle sinergie con EIT (Eu0.6/azione) e dalle opportunità di diversificazione (Eu0.3/azione). Il titolo tratta oggi a una valutazione estremamente cheap, con un multiplo EV/EBITDA24E di 8.5x a sconto del 40% rispetto a INWIT/Cellnex, vanta un interessante RFCF yield di >8% sul FY24 -25, in grado di assicurare un dividend yield del >6%.