RAI WAY - Crescita sostenuta e prospettive positive

Fatto

I risultati 9M sono stati complessivamente in linea con le aspettative, con una sorpresa positiva sull'Adj. EBITDA rettificato (+Eu.4mn rispetto alle nostre stime, grazie principalmente a un contributo una tantum) interamente compensata a livello di utile netto da maggiori ammortamenti (Eu38.1mn rispetto ai Eu37.2mn stimati) e interessi (Eu5.0mn rispetto ai Eu4.3mn stimati).

L’area Media Distribution (+1.1% YoY) è cresciuta in linea con i ricavi core, beneficiando dell’indicizzazione all’inflazione (+0.7%) sul contratto MSA con RAI e nonché dell’entrata a regime delle nuove reti digitali terrestri regionali.

L’area Digital Infrastructure ha registrato una crescita sottostante del +3.3% (escludendo impatti non core e di refarming residuo), sostenuta da una crescita high single digit con i clienti FWAP, MNO e i radio broadcaster. L'Adj. OpEx è risultato sotto controllo (-0.3% YoY), con il costo del lavoro flat, se si escludono una maggiore componente capitalizzata  (+Eu1.0mn YoY), mentre i costi dell’energia sono aumentati del 13% nei 9M (+25% nel 3Q) principalmente per l'assenza di incentivi quest’anno.

Solida generazione di cassa ricorrente (RFCF a Eu96mn, nostra stima Eu96mn) interamente compensata dall’assorbimento di circolante (Eu34.5mn, legato a CapEx e tasse), CapEx per sviluppi (Eu19.9mn) e dividendi (Eu87mn), questo ha portato ad un aumento di Eu43mn del debito netto in area Eu148.2mn (nostra stima Eu137mn, consenso Eu143mn) e una leva salita a 0.81x (fine 2023: 0.58x).

Feedback dalla call. Nessuna novità sul fronte M&A: un’eventuale combinazione con EIT ha senso, ma dipende da fattori esterni regolatori, finanziari e legislativi, che non sono completamente sotto il controllo della Società. Il management ha invitato alla pazienza, aspettando che le discussioni entrino nel vivo.

Guidance FY24 confermata: attesa una crescita dell'Adj. EBITDA nonostante i nuovi costi per le attività di diversificazione e l’assenza dei crediti d’imposta sull’energia elettrica. CapEx di manutenzione e di sviluppo previsti in linea con i livelli dello scorso anno (recupero implicito nel 4Q). inflazione: dato di ottobre è previsto a 1.1% (i target di piano assumono un CPI del 1.5%, dato puntuale di fine novembre, da applicare al contratto MSA con RAI sul 2025). Nuova sede a Roma: situata nel centro città, pronta entro aprile 2025, contratto di locazione 9+9 anni, 230 dipendenti da trasferire, risparmio annuo stimato nell’ordine dei Eu0.2mn. Edge DC: nessuna capacità pre-committed, la società ha avviato attività di marketing con clienti potenziali che potrebbero presto trasformarsi in nuovi contratti.
Aggiornamento stime.

Facciamo piccoli aggiustamenti per il 2024-2027 (CPI limato dal 1.5% all’1.1% sul 2025-27, interessi P&L aumentati in area Eu7mn nel FY24) che si traducono in una limatura dell'EPS dello 0.5%-1%.

Effetto

Malgrado trend in linea con le attese, i risultati 9M hanno rafforzato la visibilità sul resto dell’anno. L’attuale piano industriale offre un chiaro percorso di sviluppo per Rai Way, in particolare nel business tradizionale che continua a offrire significative opportunità di crescita, mentre la creazione di valore dalle attività di diversificazione (DC edge, DC hyperscaler, rete CDN)  è destinata ad emergere più nel lungo termine.

Le nuove stime ci portano a confermare il target price di €7.5, costruito su un fair value  DCF di circa €6.6/azione (multiplo implicito EV/EBITDA’24E di 11x) e su un ulteriore upside legato alle sinergie con EIT (€0.6/azione) e alle opportunità di diversificazione (€0.3/azione).

Il titolo tratta oggi a un multiplo EV/EBITDA di c. 9x per il 2025,  particolarmente compresso (a  sconto del 30% rispetto ai principali peer) e offre un RFCF yield interessante di c. 9%.

Restiamo costruttivi sul titolo, perché dovrebbe continuare a beneficiare dell’appeal speculativo legato ad una potenziale combinazione con EI Towers e dell’upside derivante dalle opportunità di diversificazione in settori adiacenti (IRR unlevered >10% per i progetti relativi ai DC).

Inoltre, Rai Way ha fondamentali solidi (visibilità di lungo termine dal contratto MSA con la RAI, indicizzato al 100% all'inflazione senza cap, ma anche senza floor) e un rischio circoscritto (leva finanziaria limitata) e offre un interessante dividend yield (circa 7%).