RAI WAY - Pressing dei fondi per la fusione con Ei Towers

Fatto

Reuters riferisce che un gruppo di fondi azionisti ha chiesto chiarezza alla società rispetto allo stato del progetto di fusione con la rivale EI Towers (EIT). I rappresentanti dei fondi, che detengono complessivamente il 10% del capitale, hanno discusso in una call video il tema con l'amministratore delegato e il presidente di Rai Way.

Questi ultimi hanno assicurato che il tema sarà portato all'attenzione del CdA. Il gruppo di azionisti comprende Amber Capital, Artemis Fund Managers, Azimut, Banca Mediolanum, Kairos e Hsbc. Secondo il Corriere della Sera di sabato, lo schema di fusione fra RWAY ed EIT è pronto da tempo e prevede un dividendo straordinario da Eu300mn per RAI. Il nuovo gruppo avrebbe come soci forti F2i, la stessa Rai e Mfe, anche se quest'ultima potrebbe nel tempo monetizzare, in tutto o in parte, la sua quota per perseguire altri investimenti.

A presidio di un'infrastruttura strategica, peraltro, le ipotesi di lavoro contemplano la possibilità che nel capitale del campione italiano delle torri tv entri anche CDP. Secondo il Sole24Ore, Il piano industriale di Rai per il 2024-26 dovrebbe essere approvato per il 18 gennaio assieme al Contratto di servizio quinquennale e al Piano di sostenibilità e in quella occasione RAI potrebbe decidere anche del futuro della sua partecipazione in RWAY.

Effetto

Leggiamo positivamente questa call-to-action da parte di alcuni investitori storici di RWAY. Sospettiamo che la richiesta sia arrivata dopo i rumors della scorsa settimana riguardanti la possibile cessione da parte di RAI di un 15% di RWAY. Tale cessione potrebbe essere accolta male del mercato, soprattutto se l’operazione dovesse essere effettuata a sconto tramite ABB (molto improbabile ai prezzi correnti).

Il mercato ha sempre visto nella fusione con EIT (scenario, tuttavia, non riflesso nell’attuale prezzo di RWAY) il modo migliore per aumentare il valore di RWAY grazie ad un potenziale re-leverage della combined entity (ad un rapporto D/EBITDAaL fino a 4.0x, nelle nostre stime), che garantirebbe lo stacco di un dividendo straordinario (ipotizziamo fino Eu1.20/azione per gli azionisti RWAY), consentendo a RAI di scendere dall’attuale 65% ad almeno il 30% in RWAY (maggiori dettagli nel nostro recente report). Una cessione immediata del 15% a soggetti terzi (immaginiamo a CDP) non dovrebbe impedire uno scenario di consolidamento, ma potrebbe allungare i tempi a fronte di una minore pressione finanziaria per RAI. Dalla vendita della quota, RAI incasserebbe infatti circa Eu200mm, con cui potrebbe ridurre di oltre un terzo il proprio debito (attualmente Eu560mn). 

Ricordiamo che il DPCM emanato dal governo Draghi nel marzo 2022 consente a RAI di ridurre la sua quota in RWAY al 30%, soprattutto nel contesto di un’operazione industriale di consolidamento, e allo stesso tempo di continuare a mantenere il controllo sulla futura combined entity. Per come è scritto il DCPM, non è chiaro tuttavia se il controllo esercitato da RAI comporti anche il consolidamento del debito della combined entity derivante sia dalla fusione con EIT (che porterebbe in dote Eu700mn di debito) sia dal potenziale re-leverage (Eu0.5bn). Questo ci sembra, infatti, incoerente con l'imperativo della RAI di ridurre strutturalmente il proprio debito. Riteniamo, quindi, che il DPCM attuale possa essere riformulato meglio per consentire ad altre entità a controllo pubblico distinte da RAI (ad esempio CDP o F2i) di assumere il controllo di RWAY, con una quota minima del 30%. Questo consentirebbe a RAI di deconsolidare il debito futuro di RWAY e ridurrebbe anche le issue antitrust legate all’integrazione verticale della futura combined entity.

Il nostro TP di €7.0 riflette una fair value DCF di circa €6.2 (che implica un multiplo di 10x EV/EBITDA’24E) e un upside aggiuntivo dalle sinergie con EIT (circa €0.5/azione) e il datacenter hyperscale (€0.3/azione). RWAY tratta oggi a c.8x 2024E EV/EBITDA, ad uno sconto del 40% rispetto ai principali peer, e offre un interessante RFCF yield 2024 di >8%.