RAI WAY - Possibile coinvolgimento di CDP nel merger con EIT

Fatto

Secondo Il Foglio, il governo italiano intende coinvolgere CDP nella fusione tra Rai Way ed Ei Towers. Sebbene sia prematuro definire l’entità della partecipazione e le quote che CDP potrebbe acquisire, il suo ingresso rafforzerebbe la presenza pubblica in un settore di rilevanza strategica.

L’operazione, che il governo punta a formalizzare entro fine anno, vedrebbe la RAI ridurre la propria quota in Rai Way dal 65% al 30%, permettendo l’ingresso di nuovi investitori.

La fusione potrebbe generare un dividendo straordinario di circa Eu400mn, con un valore compreso tra Eu1.3  e Eu1.5 per azione. Restano però da risolvere questioni legate all’alto indebitamento di Ei Towers (Eu700mn) rispetto a Rai Way (Eu150mn) e alla definizione di una governance neutrale, considerata la presenza congiunta di RAI e Mediaset nella nuova entità.

Effetto

Non escludiamo per CDP la possibilità di rilevare una quota nella futura combined entity, per garantire un maggior presidio dell’interesse nazionale in una infrastruttura strategica bilanciando la quota di RAI e consentire a F2i (fondo partecipato al 14% da CDP e azionista di controllo di EI Towers al 60%) di uscire dall’investimento, a 6 anni dalla loro entrata, o meno probabilmente per rilevare la quota di MFE.

Secondo le nostre simulazioni (link) nella combinazione RAI manterrebbe una quota superiore al 30%, limite fissato dall’attuale DPCM: valutando EI Towers allo stesso multiplo di Rai Way (c.11x) e ipotizzando che RAI abbia già ridotto al 50.1% la sua partecipazione in Rai Way, stimiamo che dalla combinazione tra Rai Way ed EI Towers RAI si diluisca al 31% circa, mentre MFE (attualmente 40% in EIT) al 15% circa e F2i (60% in EIT) al 23%, lasciando il flottante al 33%.

Le nostre assunzioni sono nel complesso coerenti con quelle riportate nell’articolo: su base pro forma, la nuova entità risultante dalla fusione avrebbe un rapporto debito netto/EBITDA di 2,3x e, ipotizzando un incremento della leva finanziaria a 3,5x, il dividendo straordinario potrebbe essere pari a circa Eu0.4bn (circa Eu1.0/azione per gli attuali azionisti di Rai Way), consentendo alla RAI di incassare circa Eu130mn e a MFE circa Eu60mn.

Oltre al dividendo straordinario, MFE potrebbe ottenere ulteriori Eu0.4bn dalla vendita della sua quota residua nella nuova entità. Il nostro TP su RWAY di Eu7.50 riflette una valutazione fondamentale di Eu6.6/azione (multiplo implicito di 11x EV/EBITDA 2024E) e un upside aggiuntivo dalle sinergie con EIT (Eu0.6/azione) e dalle opportunità di diversificazione (Eu0.3/azione).

Il titolo tratta oggi a una valutazione estremamente cheap, con un multiplo EV/EBITDA24E di 8.7x a sconto del 40% rispetto a INWIT/Cellnex, vanta un interessante RFCF yield di c.8% sul FY24-25, in grado di assicurare un dividend yield del >6%.