RAI WAY - Management al lavoro sul consolidamento

Fatto

La Repubblica riporta che il CEO di RWAY Cecatto sta preparando un piano industriale da presentare agli azionisti a fine marzo, che prevede da una parte la diversificazione e la crescita organica del gruppo investendo sui data center, e dall'altra potrebbe riprendere le fila della fusione con Ei Towers (EIT).

I consiglieri indipendenti di RWAY hanno sollecitato di recente la nomina di un advisor finanziario (sarebbe stata sondata Citigroup), ma anche di uno industriale, per quantificare le sinergie. Secondo gli analisti dall'unione delle due aziende scaturirebbero sinergie di almeno Eu30mn di Opex (circa Eu300mn su base cumulata e attualizzata).

Non è, però, escluso che si possa fare di meglio: EIT annettendo i mux di Persidera – molto più piccola di Rai Way - ha realizzato Eu20mn di sinergie. Utilizzando la leva con un dividendo asimmetrico, la nuova società potrebbe distribuire un extradividendo fino a Eu400mn (o 1,5 euro per azione), di cui la quota parte di Rai sarebbe anche superiore rispetto a Eu190mn che la società dovrebbe incassare dalla vendita del 15% di RWAY sul mercato e presso alcuni investitori istituzionali come Enpam e Enasarco (investitori e soci anche di F2i e quindi di EIT). Il giornale aggiunge che la redditività di Ei Towers è invece più bassa (circa il 50% dei ricavi) rispetto quella di RWAY, in quanto il canone di affitto di EIT ha un cap all'inflazione del 3% annuo.

Il contratto di affitto di MFE, come del resto il debito del gruppo, scadrà alla fine del prossimo anno e dovrà essere rinegoziato, mentre quello di Rai con Rai Way invece scade nel 2027.

Effetto

La nomina di un advisor da parte di RWAY e la presentazione del piano industriale per fine marzo (25 marzo presentazione dei risultati FY23) ci fanno pensare che lo scenario di consolidamento non sia compromesso malgrado la cessione dello stake del 15% da parte di RAI.

Tramite la combinazione industriale RWAY-EIT, RAI potrebbe infatti diluire la sua quota restante dal 50% (anziché dal 65%) al 30% in RWAY senza rinunciare all’upside dal consolidamento, che non cambierebbe significativamente.

Nei nostri calcoli preliminari, la combined entity potrebbe distribuire un dividendo straordinario leggermente inferiore, questo eviterebbe a RAI di apportare cash per riportare la sua quota sopra la soglia del 30% stabilita dal DPCM ed evitare un’eccessiva diluzione. Tuttavia, molto dipende dalla valorizzazione dell’equity value con cui verrà conferita EIT nel merger.  

Laddove RAI dovesse riuscire a fornire maggiore visibilità sui prossimi step per un consolidamento tra RWAY e EIT, auspicabilmente in occasione della cessione del pacchetto del 15%, non escludiamo che alcuni investitori RWAY possano persino essere interessati a rilevare la quota ceduta da RAI.

Come ricordato da La Repubblica, alcuni fondi, come ENPAM e ENASARCO sono investiti in F2i (60% proprietario di EIT) e in fondi gestiti da F2i. Ci sembra quindi poco probabile che questi soggetti siano disposti ad acquistare l'intera quota ceduta da RAI senza adeguate garanzie sul futuro consolidamento, che appresenta l'effettiva exit per un investitore che investe oggi nel titolo RWAY.