RAI WAY - La Rai raggiunge il pareggio nel 2023

Fatto

Il CEO di RAI, Sergio, ha dichiarato ieri che RAI dovrebbe chiudere il 2023 con un pareggio e il debito netto dovrebbe attestarsi a Eu560mn, meglio dei Eu650m previsti (il debito era esploso nel corso del 2022).

Il risultato positivo sarebbe stato raggiunto grazie all'efficienza dei costi e a un aumento significativo dei ricavi pubblicitari. Sergio ha confermato la presentazione del nuovo Piano Aziendale di RAI a gennaio.  il piano dovrebbe contemplare la cessione di alcuni asset per ridurre il debito a livelli più sostenibili.

Il focus dovrebbe essere sugli asset immobiliari (Milano e altri). Il Sole24Ore lo scorso venerdì aveva segnalato la possibile cessione del 15% delle torri di broadcasting TV di RWAY (di cui RAI controlla il 65%).

Effetto

Non emergono nuovi spunti in attesa dell’aggiornamento del piano industriale sia di RAI che di Rai Way (atteso tra i risultati FY23 e 1Q24). Una cessione di una quota di minoranza in Rai Way potrebbe essere accolta male del mercato, soprattutto se l’operazione dovesse essere effettuata a sconto tramite un ABB (scenario che consideriamo molto improbabile).

Il mercato ha sempre visto nella fusione con Ei Towers (scenario, tuttavia, non riflesso nell’attuale prezzo di Rai Way) il modo migliore per aumentare il valore di Rai Way grazie ad un potenziale re-leverage della combined entity (ad un rapporto D/EBITDAaL fino a 4.0x, nelle nostre stime), che garantirebbe lo stacco di un dividendo straordinario (ipotizziamo fino Eu1.20/azione), consentendo a RAI di scendere dall’attuale 65% ad almeno il 30% in RWAY. Una cessione immediata del 15% non dovrebbe tuttavia impedire uno scenario di consolidamento, ma potrebbe allungare i tempi a fronte di una minore pressione finanziaria per RAI.

Ricordiamo che il DPCM emanato dal governo Draghi nel marzo 2022 consente a RAI di ridurre la sua quota in RWAY al 30%, soprattutto nel contesto di un’operazione industriale di consolidamento, e allo stesso tempo di continuare a mantenere il controllo sulla futura combined entity. Per come è scritto il DCPM, non è chiaro tuttavia se il controllo esercitato da RAI comporti anche il consolidamento del debito della combined entity derivante dalla fusione con EIT (che porterebbe in dote Eu700mn di debito) e quello legato al potenziale re-leverage (Eu0.5bn), il che ci sembra incoerente con l'imperativo della RAI di ridurre strutturalmente il proprio debito.

Riteniamo, quindi, che il DPCM attuale possa essere riformulato meglio per consentire ad altre entità a controllo pubblico distinte da RAI di assumere il controllo di RWAY, con una quota minima del 30%. Questo consentirebbe a RAI di deconsolidare il debito futuro di RWAY e ridurrebbe anche le issue antitrust legate all’integrazione verticale della futura combined entity. Il nostro TP di €7.0 riflette una fair value DCF di circa €6.2 (che implica un multiplo di 10x EV/EBITDA’24E) e un upside aggiuntivo dalle sinergie con EIT (circa €0.5/azione) e il datacenter hyperscale (€0.3/azione). RWAY tratta oggi a 8x 2024E EV/EBITDA, ad uno sconto del 40% rispetto ai principali peer, e offre un interessante RFCF yield 2024 di >8%.