RAI WAY - Aggiornamento su dossier Rai Way-EIT al CdA RAI di domani

Fatto

Secondo Radiocor, il CdA Rai di domani discuterà un aggiornamento su Rai Way, inclusa la possibilità di un memorandum con F2i, socio di controllo di Ei Towers, per esplorare una fusione tra le due società.

Il DPCM di maggio consente a Rai di ridurre la sua quota (attualmente al 65%) fino al 30%, garantendo però governance e sicurezza del servizio pubblico.

La vendita di quote di minoranza sarà valutata solo nel contesto di un'alleanza industriale.

Effetto

Sviluppo molto positivo e non scontato, soprattutto considerando che la nomina della Presidenza RAI, ritenuta una precondizione per affrontare i dossier strategici, resta ancora irrisolta.

Ricordiamo che già ad inizio agosto erano già circolate le indiscrezioni di un MOU tra RWAY e EIT, a cui avrebbe poi fatto seguito un MOU tra RAI e F2i, per valutare i termini di una possibile aggregazione, che consentisse a RAI di incassare un dividendo straordinario e mantenere una partecipazione fino al 40% nel nuovo gruppo.  

Di recente il Foglio (2 ottobre), citando fonti vicine al governo, aveva indicato il possibile coinvolgimento di CDP nella partita (immaginiamo per rilevare le quota del 10% in RWAY oggetto di potenziale placement da parte di RAI, evitando un ABB a sconto e rimuovendo l’overhang sul titolo RWAY) e l’obiettivo del governo di arrivare ad un accordo entro fine anno (ora più probabile ad inizio 2025). lcune questioni che potrebbero influenzare il valore e i termini della fusione come la rinegoziazione dell'accordo MSA tra MFE e EIT (in scadenza a giugno 2025) dovrebbero essere già state chiuse nei giorni scorsi ma resta da capire a quali termini e condizioni (in passato MFE aveva chiesto uno sconto sul corrispettivo pagato ad EIT e applicato un cap del 3% sull’inflazione).  

Secondo le nostre simulazioni (link) nella combinazione RAI manterrebbe una quota superiore al 30%, limite fissato dall’attuale DPCM: valutando EI Towers allo stesso multiplo di Rai Way (c.11x) e ipotizzando che RAI abbia già ridotto al 50.1% la sua partecipazione in Rai Way, stimiamo che dalla combinazione tra Rai Way ed EI Towers RAI si diluisca al 31% circa, mentre MFE (attualmente 40% in EIT) al 15% circa e F2i (60% in EIT) al 23%, lasciando il flottante al 31%.

Le nostre assunzioni sono nel complesso coerenti con quelle riportate dalla stampa: su base pro forma, la nuova entità risultante dalla fusione avrebbe un rapporto debito netto/EBITDA di 2.3x e, ipotizzando un incremento della leva finanziaria a 3.5x, il dividendo straordinario potrebbe essere pari a circa Eu0.4bn (circa Eu1.0/azione per gli attuali azionisti di Rai Way), consentendo alla RAI di incassare circa Eu130mn e a MFE circa Eu60mn. Oltre al dividendo straordinario, MFE potrebbe ottenere ulteriori Eu0.4bn dalla vendita della sua quota residua nella nuova entità. Il nostro TP su RWAY di Eu7.50 riflette una valutazione fondamentale di Eu6.6/azione (multiplo implicito di 11x EV/EBITDA 2024E) e un upside aggiuntivo dalle sinergie con EIT (Eu0.6/azione) e dalle opportunità di diversificazione (Eu0.3/azione). Il titolo tratta oggi a una valutazione estremamente cheap, con un multiplo EV/EBITDAaL25E di 9.6x a sconto del 40% rispetto a INWIT/Cellnex, vanta un interessante RFCF yield di oltre l’8% sul FY25-26, in grado di assicurare un dividend yield di c.6%.