Enav - Messaggi dal Breakfast Meeting sull'RP4

Fatto

Questi i principali messaggi emersi dal Breakfast Meeting sul RP4.

1) Lo schema regolatorio del RP3 è confermato anche per il RP4 (2025-2029). L’unica vera differenza riguarda le charging zones del Terminal, in quanto la charging zone 1 includerà adesso i Terminal 1 + Terminal 2, mentre la charging zone 2 corrisponderà al vecchio Terminal 3;

2) Enav ha sottoposto il Performance Plan al regolatore europeo a fine 2024 e, anche se il via libera ufficiale non è ancora arrivato, l’Italia ha ricevuto l’ok per applicare le tariffe per l’anno 2025 (le tariffe 2025 non verranno modificate nemmeno in caso di piccoli aggiustamenti nel piano): en-route Eu74.94, Terminal zone 1 Eu183.94 e Terminal zone 2 Eu339.52;

3) Le assunzioni di traffico sottostanti al piano sono leggermente superiori allo scenario base del regolatore europeo, che prevede un cagr del 3.1%;

4) Per quanto riguarda la componente dei costi determinati relativa al costo del capitale (circa 9% dei ricavi), ci sarà un incremento del WACC rispetto al 2024, controbilanciato dall’esclusone del “balance” dalla RAB (impatto marginalmente negativo i primi 2 anni e marginalmente positivo gli ultimi 3 anni);

5) L’inizio del RP4 implica un re-set di tutti i meccanismi regolatori incluse le efficienze sugli opex, l’overperformance sui volumi di traffico e l’azzeramento del balance positivo principalmente legato all’inflazione. L’effetto di queste dinamiche potrebbe essere superiore al previsto, con un impatto negativo sull’EBITDA, nonostante ricavi totali 2025 che potrebbero risultare non lontani da quelli del 2024 per via dei maggiori costi/ricavi riconosciuti, anche collegati al forte incremento del traffico (+7% YoY il dato di gennaio). Il calo dell’EBITDA 2025 rispetto al 2024 (guidance confermata) potrebbe essere in un range Eu60- 70mn (un dato non lontano da quello registrato nel 2021 all’inizio del RP3).

6) Nonostante l’impatto negativo del re-set sulla performance operativa del 2025, ci sembra che l’accelerazione del balance reversal possa portare ad un FCF medio 2025-2026 in area Eu230-250mn, quindi non lontano dalle nostre stime attuali pari ad una media di Eu250mn;

7) Nel corso dei prossimi 3-4 anni, riteniamo ragionevole ipotizzare un balance reversal pari ad oltre Eu500mn, rispetto alla stima attuale di Eu420mn, controbilanciando quindi il minor risultato operativo a inizio RP4;

8) Per quanto riguarda la dividend policy è stata confermata la volontà di presentarne una nuova basata non più sul normalized equity FCF, ma sul FCF totale incluso il balance reversal. 

ll piano industriale e la nuova dividend policy dovrebbero essere presentati il 31 marzo con i risultati 2024, o poco dopo in caso di ritardi da parte dell’autorità europea nell’approvazione del Performance Plan.

Effetto

Nel suo insieme, il re-set del RP4 dovrebbe portare ad un impatto negativo sui numeri di P&L 2025 molto superiore alle attese (-15/20% a livello di EBITDA vs attuale consensus di Eu322mn), ma al contempo ad una sostanziale conferma delle stime di FCF (con un possibile upside negli anni successivi di piano), che dovrebbe permettere al management di presentare una dividend policy generosa con il prossimo piano industriale.

Sulla base di queste conclusioni ci attendiamo anche un impatto limitato sul nostro target price, che è calcolato utilizzando il metodo del DCF.