Banca Sistema - Giudizio alzato a Outperform, t.p. a 1,85 euro

Fatto

Intermonte riprende la copertura di Banca Sistema con rating OUTPERFORM e un target price di 1,85 euro.

L'opinione degli analisti 

La fusione con CF+ trasforma la società da banca di factoring sub-scale a piattaforma di specialty finance diversificata, che abbraccia cinque business complementari.

Vediamo un percorso credibile, in larga parte autodiretto, verso una redditività più elevata.

Il ROTE rettificato dovrebbe avvicinarsi all'11% entro il 2028, spinto da sinergie di costo e da una crescita organica normalizzata, con un rafforzamento patrimoniale autofinanziato verso un CET1 ratio di circa il 14%.

A nostro avviso, il mercato continua a valutare Banca Sistema basandosi sulla vecchia narrativa sub-scale, mentre il completamento della fusione, il nuovo Business Plan e l'eventuale ripresa della distribuzione di dividendi potrebbero diventare catalizzatori nei prossimi dodici mesi.

Effetto

Piattaforma diversificata, non solo maggiore scala

Il gruppo combinato, controllato da Elliott, spazia su cinque linee di prodotto complementari (Factoring, Tax Credit, Financing, Salary-Backed Loans e un portafoglio Legacy in run-off), nessuna delle quali dominante.

Il factoring scende da circa il 55% del portafoglio di Banca Sistema stand-alone a circa il 40%, affiancato da business ad assorbimento di capitale quasi nullo (Tax Credit, Financing con garanzia statale).

Si tratta di uno specialty lender, non di un operatore NPL: l'esposizione di origine NPL (Legacy) è in run-off ed è protetta da un APS, mentre il factoring PA è inferiore al 10% del totale attivo.

Salto di efficienza sotto il controllo del management

Sulla base della nostra stima di un run-rate di circa €11mn di sinergie di costo (circa il 10% della cost base combinata), il cost/income scenderebbe da circa il 67% a circa il 54% e il ROTE rettificato più che raddoppierebbe a circa l'11% entro il 2028.

Il principale driver degli utili è la riduzione e normalizzazione dei costi, il che rende la traiettoria insolitamente autodeterminata.

Gli utili dichiarati per il 2026 sono gonfiati da circa €76mn di badwill; la nostra stima rettificata è di circa €12mn, per un EPS di €0,09, che salirebbe a €0,28 entro il 2028.

Rafforzamento patrimoniale autofinanziato

Il CET1 ratio salirebbe da circa il 12,9% a circa il 14% nell'arco del periodo di previsione, aiutato da un rilascio di capitale di circa l'1-1,5% derivante dalla fusione e dal deconsolidamento di Kruso Kapital, oltre alla generazione organica, mentre il patrimonio tangibile crescerebbe a un tasso composto di circa l'11% l'anno. Poiché al momento non ipotizziamo dividendi, con l'eventuale rimozione delle restrizioni una politica di distribuzione sarebbe accretiva e rappresenterebbe un potenziale catalizzatore di re-rating. 

Principali catalizzatori nel breve termine

Il completamento della fusione legale/operativa e il deconsolidamento di KK (entro fine 2026), il nuovo Business Plan (fine 2026/inizio 2027) e maggiore chiarezza sulle distribuzioni sono tutti eventi che nei prossimi dodici mesi potrebbero rafforzare la tesi d'investimento.

Rischi principali

Le sinergie indicate in questo report sono una nostra stima (non ancora quantificata dal management), con circa €25mn di costi di integrazione concentrati all'inizio del periodo.

Il de-risking del factoring PA (calendar provisioning) sarà centrale; parte del rendimento del factoring del 7% include anche interessi di mora (circa il 5,2% ex-LPI); e il flottante resta limitato e sotto il controllo di Elliott. 

Valutazione

Valutiamo Banca Sistema tramite un modello P/TE implicito dal GGM, calcolando la media dei fair value 2027/28.

Le nostre stime indicano un ROTE rettificato del 10,8% nel 2028 e un CET1 ratio del 14%, ipotizzando nessuna distribuzione agli azionisti.

Il nostro modello restituisce un Target Price di €1,85 (che implica un upside del 23%), e di conseguenza attribuiamo al titolo un rating OUTPERFORM.

Sulla base delle nostre stime, Banca Sistema tratta a 0,72/0,65/0,58 volte il patrimonio tangibile 2026/27/28, e a 16,64/6,56/5,35 volte l'utile rettificato.

Al target price, tratterebbe a 0,88/0,80/0,71 volte il P/TE e 20,42/8,05/6,57 volte il P/E.