RAI WAY - EI Towers: deal logico, ma tempistiche ancora indefinite

Fatto

A margine del convegno ComoLake2024 sulle politiche digitali, il CEO di EI Towers, Guido Barbieri, ha confermato il razionale industriale del consolidamento con Rai Way, sottolineando che le condizioni per un accordo ci sono, ma al momento le tempistiche non sono ancora definite.

Si è detto fiducioso che il processo possa partire presto. 

Effetto

Ad inizio agosto (Corriere della Sera) erano circolate le indiscrezioni di un MOU tra Rai Way e EI Towers, a cui avrebbe poi fatto seguito un MOU tra RAI e F2i, per valutare i termini di una possibile aggregazione, che consentirebbe a RAI di incassare un dividendo straordinario e mantenere una partecipazione fino al 40% nel nuovo gruppo.  

Di recente il Foglio, citando fonti vicine al governo, aveva indicato il possibile coinvolgimento di CDP nella partita (immaginiamo per rilevare le quota del 10% in RWAY oggetto di potenziale placement da parte di RAI, evitando un ABB a sconto e rimuovendo l’overhang sul titolo RWAY) e l’obiettivo del governo di arrivare ad un accordo entro fine anno. Restano aperte alcune questioni come la rinegoziazione dell'accordo MSA tra MFE e EIT (in scadenza a giugno 2025 ma forse già rinegoziato in queste ultime settimane), che potrebbe influenzare il valore e i termini della fusione, ma a nostro avviso anche la rinegoziazione del debito di EIT (in scadenza il 31 maggio 2025) che potrebbe indurre gli azionisti di EIT (F2i 60%/ MFE 40%) a procedere più tempestivamente con la fusione con Rai Way, aumentando l’appeal speculativo sul titolo RWAY.  

Secondo le nostre simulazioni (link) nella combinazione RAI manterrebbe una quota superiore al 30%, limite fissato dall’attuale DPCM: valutando EI Towers allo stesso multiplo di Rai Way (c.11x) e ipotizzando che RAI abbia già ridotto al 50.1% la sua partecipazione in Rai Way, stimiamo che dalla combinazione tra Rai Way ed EI Towers RAI si diluisca al 31% circa, mentre MFE (attualmente 40% in EIT) al 15% circa e F2i (60% in EIT) al 23%, lasciando il flottante al 33%.

Le nostre assunzioni sono nel complesso coerenti con quelle riportate dalla stampa: su base pro forma, la nuova entità risultante dalla fusione avrebbe un rapporto debito netto/EBITDA di 2.3x e, ipotizzando un incremento della leva finanziaria a 3.5x, il dividendo straordinario potrebbe essere pari a circa Eu0.4bn (circa Eu1.0/azione per gli attuali azionisti di Rai Way), consentendo alla RAI di incassare circa Eu130mn e a MFE circa Eu60mn. Oltre al dividendo straordinario, MFE potrebbe ottenere ulteriori Eu0.4bn dalla vendita della sua quota residua nella nuova entità. Il nostro TP su RWAY di Eu7.50 riflette una valutazione fondamentale di Eu6.6/azione (multiplo implicito di 11x EV/EBITDA 2024E) e un upside aggiuntivo dalle sinergie con EIT (Eu0.6/azione) e dalle opportunità di diversificazione (Eu0.3/azione).

Il titolo tratta oggi a una valutazione estremamente cheap, con un multiplo EV/EBITDA24E di 8.8x a sconto del 40% rispetto a INWIT/Cellnex, vanta un interessante RFCF yield di c.8% sul FY24-25, in grado di assicurare un dividend yield di c.6%.