Seri Industrial

Sintesi - Un passo indietro per riflettere sulla complessità crescente

Il valore da sbloccare dall'esecuzione di successo dei suoi progetti T1 e, soprattutto, T2. Sebbene l'opportunità a lungo termine rimanga, declassiamo il titolo a NEUTRALE (INTERMONTE: NEUTRAL) a causa di un deterioramento del mercato delle batterie e delle complicazioni portate dall'acquisizione di IIA. In particolare, vediamo diversi svantaggi nell'accordo, che metteranno ulteriore pressione sull'esecuzione del piano industriale di SERI sia in termini di focus che di finanze. Spostiamo il TP a €3.5 da €7.2 per riflettere l'inclusione di IIA nelle nostre previsioni (anche se migliora significativamente nei prossimi anni, ci aspettiamo che rimanga in rosso) e abbassiamo le previsioni su T1. Non apportiamo alcuna modifica alle proiezioni di T2, sebbene i progressi sembrino essere in ritardo rispetto al programma, a nostro avviso, e ancora non includono P2P.

Analisi

I risultati del primo semestre 2024 di SERI sono stati in linea con le aspettative, con ricavi leggermente inferiori (+1% YoY rispetto al +6% previsto) a causa delle minori vendite di T1, ma un EBITDA più alto (€9.2 milioni rispetto ai €7,1 previsti). Il debito netto è aumentato più del previsto (€83 milioni rispetto ai €79 previsti) a causa di un peggioramento del NWC. Tuttavia, le stime per il secondo semestre sembrano difficili da raggiungere, poiché il mercato delle batterie al litio si è deteriorato notevolmente. La rimozione del Superbonus del 110% e le politiche commerciali aggressive dei player cinesi sono da incolpare per le vendite inferiori a quelle precedentemente assunte per T1 (€7 milioni rispetto ai €60 precedenti).

Lo scorso luglio, SERI ha annunciato la chiusura dell'acquisizione da Invitalia e Leonardo del 98% di Industria Italiana Autobus (IIA), che produce autobus multi-energia sotto il marchio Menarini in due stabilimenti in Italia. Tuttavia, IIA sta incontrando difficoltà operative e finanziarie (FY23: ricavi, perdita operativa e perdita netta di €57 milioni, 56 e 63 rispettivamente). La logica è integrare verticalmente il business inserendo celle al litio nei veicoli prodotti da Menarini. IIA è stata acquistata gratuitamente da SERI, che investirà €50 milioni in un piano di investimento, e NFP neutrale a fine anno 2024. Comprendiamo che il turnaround prevede un programma di ristrutturazione e un rilancio commerciale anche attraverso l'aiuto di un partner cinese (identità ancora sconosciuta).

Sebbene comprendiamo il punto di vista del management, crediamo che l'accordo presenti diversi svantaggi: i) IIA ha una lunga storia di risultati negativi; ii) SERI non ha esperienza nella produzione di autobus, riducendo il margine per sinergie, mentre le batterie specifiche sono ancora in sviluppo; iii) sebbene l'asset dovrebbe arrivare con un NFP neutrale a fine anno 2024, il turnaround metterà ulteriore pressione sull'esecuzione del piano industriale di SERI; iv) i player operanti nel settore hanno una scala, un portafoglio e una portata molto più grandi, ma la loro redditività operativa è MSD e scambiano a multipli MSD.

Aggiornamento su FCT, T2 e P2P. La scorsa settimana, SERI ha firmato un accordo quadro con FCT per la fornitura di moduli batteria da installare su sottomarini di nuova generazione. Il contratto vale €101 milioni su 4 anni (cioè €25 milioni/anno) fornendo una certa visibilità ai ricavi di T1 per i quali assumiamo €39 milioni e €87 milioni nel 2025 e 2026 rispettivamente. Su T2, notiamo che la spesa totale per il progetto è di €35 milioni (principalmente OpEx) su circa €500 milioni coperti da sovvenzioni. La linea revolving per supportare il piano CapEx in attesa delle sovvenzioni deve ancora essere finalizzata. Complessivamente, il progetto appare in ritardo rispetto al programma: SERI punta alla produzione nel 2026; la nostra previsione è 2027. SERI ha anche recentemente firmato un accordo con Eni per produrre batterie al litio nello stabilimento di Eni a Brindisi, ma non sono disponibili ulteriori dettagli in questa fase. Su P2P, l'azienda ha recentemente confermato la sua volontà di avviare il piano di investimento, sebbene non includiamo ancora alcun beneficio da ciò in attesa di sviluppi che dipendono anche da sovvenzioni governative.

Stime dei principali dati finanziari