FNM

3Q25 EBITDA in linea con le stime. I ricavi sono stati superiori del 2% alle previsioni e in crescita del +5% anno su anno, grazie alla solida performance delle Motorways (+4% YoY, traffico in aumento del 3%), Mobility (+21% grazie ai servizi di sostituzione treni e maggiori percorrenze), Energy (+22% con 20MW installati e maggiore irraggiamento) e Rosco (+10%, o +4% escluso Nordcom), a fronte di un calo nella divisione Railway (-10% a causa del completamento dei contratti di fornitura e dell’assenza di una tantum positiva rilevata lo scorso anno). L’adj. EBITDA è cresciuto del 4% a €69.8 milioni, in linea con le stime. L’utile netto è stato superiore del 2% a €19.6 milioni, grazie a D&A e costi finanziari inferiore alle attese, nonostante la perdita da partecipate (Trenord ha subito svalutazioni su materiale rotabile inutilizzato). Nonostante le CapEx siano state inferiori alle aspettative, il debito netto adjusted è risultato complessivamente in linea su base annua e superiore del 3% alle nostre stime, per effetto di un maggior capitale circolante causato dall’avanzamento dei progetti infrastrutturali ferroviari finanziati a livello regionale, così come da quelli relativi al materiale rotabile.

Analisi

La guidance 2025 è stata confermata per EBITDA e NFP; rivista al ribasso per le CapEx. Il management ha confermato la guidance per l’EBITDA di fine esercizio 2025 a €220–230 milioni (+0%/+4% YoY) e l’outlook per il debito netto adjusted a €700–760 milioni (leva di 3.0x/3.4x). Tuttavia, le CapEx lorde sono state abbassate a €150-190 milioni (rispetto a €170-210 milioni precedenti) in linea con l’andamento dei primi nove mesi.

In merito all’installazione di impianti fotovoltaici e FER X, la revisione dell’outlook per le CapEx è principalmente attribuibile a un minore investimento nel settore Energy (9M: -22% YoY), poiché le aste FER1 e FERX sono state posticipate rispetto alle previsioni iniziali; tuttavia, l’installazione dei nuovi impianti PV è stata solo rinviata al 2026. Il gruppo ha presentato offerte per tutti gli impianti FER X inizialmente pianificati, con la conclusione del processo prevista entro la fine del 2025.

In merito agli sviluppi normativi del MISE, il 22 ottobre è entrato in vigore il secondo atto integrativo per il periodo regolatorio 2020-2024, consentendo di fatto l’avvio dei lavori per il piano 2025-2028. Nel frattempo, la seconda consultazione ART sul sistema tariffario si prevede entro il 26 novembre, con la conclusione estesa al 19 dicembre.

Variazione nelle stime

Modifica delle stime. Integrando le tendenze dei primi nove mesi, stimiamo ricavi più elevati nel segmento Mobility, ma minori nel segmento Energy per via del posticipo delle installazioni degli impianti solari al 2026. Prevediamo inoltre minori ammortamenti e oneri finanziari, a fronte di una minore performance dalle associate, attesa anche nel Q4 (le svalutazioni di Trenord potrebbero essere compensate, ma il timing è incerto). Le revisioni delle stime comportano un taglio del 3.6% dell’EPS adjusted per il 2025, ma miglioramenti dell’1.0/2.3% per il 2026/2027. Per il debito netto, consideriamo minori investimenti e ora stimiamo una NFP adjusted a €736 milioni a fine esercizio 2025.

La view degli analisti

Giudizio: BUY confermato; TP €0.7 da €0.6. Apprezziamo il modello di business di FNM caratterizzato da bassa volatilità. Il rifinanziamento garantito di luglio, in linea con la strategia del management, conferma una solida struttura finanziaria e evidenzia la fiducia del mercato nella strategia del Gruppo. Sebbene sia ancora in attesa l’aggiornamento del sistema tariffario ART, l’entrata in vigore dell’EFP 2020-2024 rappresenta un passo positivo, sbloccando i lavori per il periodo regolatorio 2025-2028. Aggiorniamo la nostra valutazione SOP alla luce delle modifiche alle stime e del tasso risk-free più basso (come da assunzioni Intermonte). Con un target price di €0.7 e un upside di circa il 50% rispetto al prezzo di mercato attuale, confermiamo raccomandazione BUY.