Unicredit - Alziamo il target price a 103 euro

Fatto

Le nostre stime puntano ora a un net profit di circa 15 miliardi di euro nel 2028, con RoTE >20% e una solida posizione patrimoniale, a cui si affiancano una payout policy confermata (payout all'80%) e un ulteriore potenziale di upside legato a una possibile fusione nel medio termine. UCG resta un top performer in termini di redditività ed efficienza, e il consolidamento di CBK aggiunge scala alla macchina dell'efficienza invece di diluirla, con il C/I di nuovo a circa 35% entro il 2028. Confermiamo la nostra raccomandazione OUTPERFORM, alzando il TP a 103 euro da 87 sulla scia del consolidamento.

Consolidamento CBK. Utilizziamo il consensus company-compiled per il perimetro acquisito, così come la value creation comunicata, i 33 miliardi di euro di RWA optimisation e i 2,2 miliardi di euro di investimento upfront. Le nostre nuove stime, che incorporano il consolidamento da gennaio 2027, indicano un net profit di 13,2 miliardi di euro nel 2027 e di 15,2 miliardi di euro nel 2028, con il 2027 penalizzato dalla contabilizzazione integrale degli integration costs. Su base restated, il ROTE salirebbe a circa 21% sia nel 2027 sia nel 2028, circa 230-310 punti base sopra i nostri precedenti numeri standalone.

Ambizioni riviste al rialzo lungo tutto il piano. La guidance sul net profit 2026 indica ora un livello ben superiore a 11 miliardi di euro, ovvero circa 11,5 miliardi di euro al netto degli integration costs, con il 2028 alzato a ben oltre 13 miliardi di euro e il 2030 a ben oltre 15 miliardi di euro, il tutto prima del pieno consolidamento di Commerzbank; il CET1 ratio di fine anno è atteso a circa 15% sulla stessa base. Su Commerzbank, la value creation pre-merger è stata alzata a 1,2 miliardi di euro al 2030 da 0,8 miliardi di euro, di cui 0,8 miliardi di euro entro il 2028, grazie a revenue initiatives portate a 350 milioni di euro da 200 milioni di euro e a efficiencies per 1,4 miliardi di euro. Le sinergie post-merger sono state ridotte a 0,8 miliardi di euro, lasciando invariata, per ora, la value creation complessiva della combination a 2,0 miliardi di euro.

Risultati 2Q26. UCG ha riportato un net profit di 2Q26 pari a 2.905 milioni di euro, il 6,6% sopra la nostra stima e il 2,4% sopra il consensus company-compiled, ovvero 3.065 milioni di euro escludendo 245 milioni di euro di oneri one-off di hedging e funding legati all'incremento della posizione in Commerzbank. Il miglior risultato è stato trainato dai core revenues, con fees e net insurance in crescita del 14% su base annua e il NII in accelerazione del 2% su base sequenziale per la prima volta in cinque trimestri, sulla scia di una crescita dell'8% di impieghi e depositi. I costi sono ulteriormente scesi, portando il cost/income al 35,2% nel trimestre e al 34,3% nel 1H26, mentre il cost of risk è rimasto a 17 punti base. Il CET1 ratio è salito di 7 punti base su base trimestrale al 14,26%.

Effetto

Stime 2026. Le nostre stime 2026 sono sostanzialmente invariate, con il net profit in rialzo dello 0,7% a 11,3 miliardi di euro. I migliori core revenues e la miglior dinamica dei costi nel 2Q26 portano il total income in aumento dell'1,4%, ma sono in larga parte compensati da un maggiore provisioning, e il nostro dato si colloca marginalmente al di sotto del target di circa 11,5 miliardi di euro ex-integration, in quanto assorbiamo l'impatto straordinario di circa 140 milioni di euro segnalato dal management. L'adj. EPS è in calo del 2,6%, riflettendo l'assunta cancellazione dello SBB.

Valutazione.

Valutiamo UCG con un modello P/TE implicito basato sul GGM, mediando i fair value 2027 e 2028. Alla luce del consolidamento line-by-line di CBK, alziamo il nostro TP a 103 euro e confermiamo la raccomandazione OUTPERFORM.

La diluizione derivante dall'operazione è già nel prezzo, la value creation no. Con l'approvazione che potrebbe arrivare già nel 4Q26 e i target di gruppo aggiornati attesi con i risultati 2026, i prossimi tre trimestri offrirebbero una sequenza fitta di catalyst, su una banca che sta applicando a Commerzbank lo stesso blueprint che ha reso il suo franchise tedesco il più efficiente del Paese.