SETTORE TLC - Riassetto del mercato francese

Fatto

Il consorzio formato da Bouygues Telecom, Iliad e Orange ha firmato un Memorandum of Understanding con Altice France per acquisire gli asset SFR:

• Prezzo base invariato vs. offerta 17-apr-2026: Enterprise Value di euro 20,35 miliardi, con aggiustamenti al closing (earn-out fino a euro 0,65 miliardi; safety clause, ossia possibile aggiustamento al ribasso del prezzo e clausole di uscita attivabili dal consorzio o dal venditore in base alla performance finanziaria di SFR fino al closing) corrispettivo di euro 0,35 miliardi pagato alla firma; break-up fee euro 0,1 miliardi - euro 2 miliardi suddivisa in parti uguali.

• Multiplo: ~7,8x EV/EBITDAaL 2025 pre-earn-out, ~8,1x post earn-out massimo.

• Split prezzo invariato vs. offerta 17-apr-2026: ~42% Bouygues / 31% Iliad / 27% Orange, pari a ~euro 8,5 miliardi / euro 6,3 miliardi / euro 5,5 miliardi rispettivamente.

• Frequenze: lo spettro mobile di SFR sarà suddiviso tra i tre operatori; gli asset non acquisiti (reti fisse e mobili escluso la rete mobile nelle aree meno abitate, parte dei negozi e i sistemi IT) resterebbero gestiti per =30 mesi, da SFR SA società detenuta in quote paritetiche dai tre membri, per garantire continuità operativa durante migrazione e integrazione.

• Breakdown financials: fatturato 2025 di euro 8,0 miliardi di cui 52% Bouygues / 27% Iliad / 21% Orange; EBITDAaL di euro 2,6 miliardi, di cui 42% Bouygues / 33% Iliad / 24% Orange.

• Tutela posti lavoro: occupazione garantita per tutto il personale del perimetro fino a inizio 2029.

• Signing e closing: firma definitiva attesa nel 2H26, closing possibile nel 2H27 post nullaosta autorità competenti.

Effetto

L’MOU segna un punto di non ritorno prima del signing atteso nel secondo semestre 2026. Se, nel frattempo, le nuove regole Unione Europea, in fase di consultazione, porteranno ad un effettivo allentamento dei vincoli antitrust su operazioni M&A, ci aspettiamo un’accelerazione del consolidamento nei mercati TLC europei, a partire dalla Francia e poi Italia (Wind3/Iliad), Spagna (Telefonica/Zegona) e Germania (Telefonica/1&1).

Un’eventuale approvazione in Francia del passaggio da 4 a 3 operatori senza rimedi strutturali (cessioni di spettro/clienti/asset), ma con soli rimedi comportamentali (accesso wholesale e accordi MVNO), costituirebbe infatti un precedente rilevante per altri mercati.

In Italia, vediamo un forte incentivo per Iliad a perseguire un consolidamento con Wind3: da un lato, il significativo esborso (euro 6,3 bn) per rilevare parte degli asset di SFR aumenterebbe la pressione a migliorare la generazione di cassa anche in Italia; dall’altro, la futura integrazione tra Poste Italiane e TIM darà vita a un player a controllo pubblico con forte capillarità distributiva (circa 13 k uffici postali + 4 k negozi TIM) e questo potrebbe spingere gli operatori più piccoli a cercare di guadagnare scala per restare competitivi.

Nel nostro target price su TIM di euro 0,75 non incorporiamo i benefici indiretti da una “market repair” legata alla riduzione del numero di operatori, che stimiamo possa valere circa euro 0,18/azione TIM (corrispondente ad un upside di c. euro 8,3/azione Poste Italiane in caso di pieno successo dell’OPS), assumendo un re-rating di TIM Consumer a un multiplo M&A di 7,5x EV/EBITDA 2026 (vs 4,4x attualmente nella nostra SOP).

Su base blended, un aumento di +euro 1 di ARPU dovrebbe tradursi in circa eu 160 mn di upside sull’EFCF di TIM (circa +15% sull’EFCF 2027).