Lottomatica si fonde con CIRSA: nasce un campione globale del gaming

Fatto

Lottomatica e CIRSA hanno sottoscritto un accordo di fusione vincolante per una combinazione in azioni. L'operazione sarà realizzata tramite fusione transfrontaliera per incorporazione di CIRSA in Lottomatica, che resterà l'entità superstite e quotata. All'efficacia della fusione, ai soci CIRSA saranno assegnate 0,668 azioni Lottomatica di nuova emissione per ogni azione CIRSA detenuta.

Alla fine, i soci Lottomatica deterranno circa il 67,5% del capitale e i soci CIRSA il restante 32,5%.
Blackstone diventerà primo azionista con il 24%, con diritto di nominare due consiglieri e con un lock-up di 3 mesi sulla propria partecipazione. Il fondo e il management di CIRSA si sono impegnati a votare a favore dell'operazione.

La società combinata avrà un EBITDA rettificato pro forma di c. 2 miliardi euro (incluse 101 milioni euro di sinergie di costo a regime) e sarà il secondo operatore quotato al mondo di betting & gaming per valore dell'EBITDA. Le sinergie cash pre-tax a regime sono stimate in c. 115 milioni euro/anno (101 milioni euro di costi operativi ed 14 milioni euro di minori oneri finanziari), da conseguire entro il terzo anno pieno post-closing. In base ai termini concordati, il valore pro forma implicito di CIRSA, prima delle sinergie, corrisponde a un EV/EBITDA 2026E di c.6x.

Prima dell'efficacia della fusione, CIRSA distribuirà ai propri soci un dividendo straordinario di 262 milioni euro (1,56 euro per azione); dopo il perfezionamento, il CdA di Lottomatica proporrà un capital return di 744 milioni euro, da attuare tramite dividendo straordinario, offerta pubblica di acquisto parziale e volontaria su azioni proprie, o una combinazione dei due. Entrambe le distribuzioni sono interamente garantite ("fully underwritten") tramite un bridge financing delle banche del sindacato esistente. Il tutto rientra in un piano di ritorni sul capitale fino a 4 miliardi euro nei tre anni successivi al closing.

Restano confermati i dividendi ordinari 2026 di entrambe le società (con un tetto di 130 milioni euro per i soci Lottomatica ed 100 milioni euro per i soci CIRSA) e la prosecuzione del buyback in corso. La leva finanziaria netta pro forma è attesa a 2,7x a H1-2027E (post capital return), con deleveraging visibile verso il target a regime di 2,0-2,5x; confermata la dividend policy al 30% dell'utile netto rettificato.

Guglielmo Angelozzi sarà Presidente e AD della società combinata, Laurence Van Lancker CFO e Vice AD; Antonio Hostench resterà AD di CIRSA. Il perfezionamento è atteso nel 2Q27, subordinato all'approvazione delle assemblee e all'ottenimento delle consuete autorizzazioni (FDI, antitrust, FSR e gaming).

L'operazione è inoltre condizionata, tra l'altro, all'esercizio dei diritti di recesso da parte dei soci CIRSA per non oltre il 5% del capitale; ai soci CIRSA dissenzienti spetta un diritto di recesso a 13,20 euro per azione, al netto dei dividendi straordinari e ordinari eventualmente distribuiti fino al closing.

Effetto

Giudichiamo positivamente l'operazione. L'accordo ci sembra ben strutturato dal punto di vista finanziario e coerente con la disciplina di capital allocation del track record di Lottomatica. CIRSA viene incorporata a un multiplo inferiore a quello a cui tratta Lottomatica, rendendo l'operazione intrinsecamente accretiva su utile e cash flow per azione (come confermato dal management). Le sinergie attese sono pari a ~4% della base costi combinata: capitalizzando le sinergie, il multiplo "post-synergy" scende ben sotto le 6x.

Un driver aggiuntivo potrebbe essere l'accelerazione dell'online di CIRSA (oggi solo ~13% del suo EBITDA) tramite la piattaforma omnichannel di Lottomatica. Il debito rimane sotto controllo e la shareholder remuneration generosa.

Elementi da monitorare: (i) la conoscenza ancora limitata di CIRSA e del mercato spagnolo da parte nostra; (ii) un possibile rischio di overhang legato alla quota Blackstone (c.24%, primo azionista, con lock-up di soli 3 mesi); (iii) il mix di CIRSA più esposto ai casinò fisici (53% del suo EBITDA) e ai mercati LatAm; (iv) le clearance regolatorie e l'esecuzione dell'integrazione, con closing atteso nel 2Q 2027. Maggiori dettagli potrebbero emergere nella conference call in programma alle 10:00. Nel complesso, prezzo d'ingresso, sinergie, diversificazione e disciplina finanziaria rendono l'operazione coerente con la nostra view positiva sul titolo.