TIM - Vodafone vende il 100% di Vodafone Spagna a Zegona per 5 miliardi di euro

Fatto

Vodafone Group [VOD.L] ha annunciato di aver raggiunto un accordo vincolante con il fondo Zegona Communications per la vendita del 100% di Vodafone Spagna.

Al completamento della transazione, Vodafone riceverà un corrispettivo di almeno 4.1 miliardi di euro in contanti e un controvalore fino a 0.9 miliardi di euro in azioni preferenziali redimibili Zegona che saranno riscattate per un importo pari al prezzo di sottoscrizione e al dividendo privilegiato maturato entro 6 anni dalla chiusura.

Vodafone e Zegona hanno inoltre stipulato un accordo in base al quale Vodafone fornirà alcuni servizi a Vodafone Spagna per un MSA complessivo di circa 110 milioni di euro all'anno.

L'Enterprise Value di 5 miliardi di euro equivale a un multiplo di 5.3 volte l'Adj. EBITDA rettificato e di 12.7 volte l'OpFCF per l'anno fiscale FY22/23.

Effetto

Il multiplo EV/EBITDA al 23E di 5.3x si colloca nella fascia bassa rispetto ai multipli di transazioni precedenti (7-11x) o al 7.5x offerto da Iliad per VOD Italia attività lo scorso anno.

L'uscita completa dalla Spagna da parte di Vodafone non era attesa, le ultime indiscrezioni di stampa parlavano di una possibile JV paritetica con Zegona. Una JV avrebbe aggiunto complessità ad un Gruppo già particolarmente complesso. Ricordiamo che VOD ha già una JV nei Paesi Bassi con Liberty Global ed è in procinto di integrare le proprie attività nel Regno Unito con 3UK.

La vendita di Vodafone Spagna consentirà al Gruppo di semplificare e ottimizzare il portafoglio di asset  e di concentrare le risorse in geografie con strutture di mercato sostenibili e con sufficiente scala locale. Il mercato spagnolo (10% del fatturato di VOD Gruppo) negli ultimi anni si era rivelato particolarmente difficile per l'accesa concorrenza sui prezzi sul segmento low end.

L'offerta di Zegona arriva inoltre mentre in Spagna si attende la conclusione della review antitrust del merger tra Orange e il quarto operatore iberico Masmovil, importante test per il consolidamento anche in altri mercati europei. Negli ultimi giorni, Orange e MasMovil hanno individuato nella rumena Digi l'operatore designato per acquisire asset ridondanti per soddisfare le richieste dell'antitrust UE.

L'autorità UE aveva infatti espresso timori che un passaggio da quattro a tre operatori mobili in Spagna possa danneggiare la concorrenza e i consumatori.

Non escludiamo che proprio questo aspetto possa aver influito sulla decisione di Vodafone di uscire completamente dal mercato spagnolo. In Italia, in caso di successo della fusione Orange-Masmovil, il management di VOD potrebbe riconsiderare una combinazione con Iliad, dopo aver rifiutato l'offerta da 11.25 miliardi di euro avanzata da Iliad/Apax a febbraio 2022.

L'eventuale consolidamento nel mercato italiano potrebbe rappresentare un importante game changer per la ConsumerCo di TIM, sia come parte attiva che come beneficiaria passiva grazie ad una migliore visibilità sulla market repair nel breve termine e ad una maggior razionalità sui prezzi. Il nostro TP di 0.41 euro/azione non include l'upside di 0.23 euro/azione legato al possibile re-rating di TIM Consumer (attualmente negativa nella nostra SOP per -0.8 miliardi di euro) ad un multiplo di 5x EV/EBITDAaL (in linea con quello offerto da Zegona per Vodafone Spagna).