VODAFONE - respinge nuovamente l'offerta di Iliad per JV in Italia

Fatto

Iliad ha fatto sapere che Vodafone non ha accettato la proposta di Iliad per la fusione di Iliad Italia e Vodafone Italia, che era stata rivista lo scorso 18 dicembre. I termini rivisti della proposta erano i seguenti:

•    Fusione 50/50 mediante la creazione di una NewCo;
•    Vodafone avrebbe ricevuto Eu6.6bn in contanti e €2,0 miliardi di prestito soci, a fronte di un EV di Eu10.45bn per Vodafone Italia
•    Iliad avrebbe ricevuto Eu0.4bn in contanti e €2,0 miliardi di prestito agli azionisti a fronte di un EV di Eu4.25bn per Iliad Italia
•    Nessuna opzione call a vantaggio di Iliad.

Iliad Italia perseguirà quindi la sua strategia standalone basandosi sul suo eccellente track record, grazie ad una base clienti di oltre 10.5mn e punta a rafforzarsi con determinazione nel mercato italiano per guadagnare quota di mercato. Iliad nel 2023 ha raggiunto oltre Eu1bn di fatturato e un OFCF vicino al pareggio.

Effetto

Notizia negativa per il mercato italiano che sperava in una combinazione tra i due operatori in grado di massimizzare i benefici del consolidamento.

Leggiamo negativamente anche l’intenzione dichiarata da Iliad di voler continuare con una strategia standalone per guadagnare con determinazione market share, mossa che potrebbe comportare ulteriore pressione sui prezzi.

Nel caso in cui Vodafone dovesse ora privilegiare una combinazione con Fastweb (ci aspettiamo qualche aggiornamento il 5 febbraio con i risultati 3Q23/24 di Vodafone), non escludiamo che Iliad possa spostare le sue mire su TIM Consumer, scenario che aumenterebbe l’appeal speculativo sul Gruppo.

Tuttavia, TIM Consumer è oggi un asset ancora in fase di turnaround per cui non escludiamo che Iliad possa guardare ad una JV piuttosto che ad un’acquisizione, almeno in una fase iniziale. L’alternativa per Iliad è scendere a trattative con Vivendi per rilevare lo stake del 23.75% e studiare un’operazione di più ampia portata per il riassetto di TIM Gruppo.

Quest’ultima operazione ci sembra oggi più complicata perché qualsiasi riassetto post cessione di NetCo dovrà, in ogni caso, assicurare un presidio pubblico degli altri asset strategici rimasti, come TIM Entreprise (datacenter e Telsy) e TIM Sparkle.  

Il nostro TP di Eu0.42/azione non include l’upside di Eu0.25/azione legato al possibile re-rating (tramite la valorizzazione diretta dell’asset o indiretta, riflettendo i benefici passivi del consolidamento) di TIM Consumer (oggi negativa nella nostra SOP per -Eu1.5bn) ad un multiplo di 5x EV/EBITDAaL (multiplo in linea con il settore TLC europeo e con quello offerto da Zegona in Spagna per un asset cash-burning come Vodafone Spain, considerando anche la necessità di turn-around) .