SETTORE TLC - Vodafone esce dall’Italia

Fatto

Swisscom ha annunciato l’acquisizione del 100% di Vodafone Italia (VOD) per Eu8bn (EV) in contanti, il closing è atteso nel 1Q25. 

•    Su base pro forma combinazione darà luogo al secondo operatore integrato in Italia con Eu7.3bn di fatturato (vs TIM ServiceCo Eu9.2bn, Wind3 Eu4.3bn, Iliad Eu1.0bn), Eu2.4bn di EBITDAaL (vs TIM ServiceCo Eu1.8bn, Wind3 Eu1.3bn, Iliad Eu0.3bn),  e circa Eu1.1bn OpFCF (vs TIM ServiceCo Eu0.5bn, Wind3 Eu0.3bn, Iliad -Eu0.1bn),  , offrendo a Fastweb (FWB) la scala necessaria per investire e competere efficacemente con l’incumbent TIM. 

•    L’operatore combinato avrà una quota di mercato del 26% sul segmento mobile con 19.2mn di clienti (VOD 15.8mn e FWB 3.4mn) e del 31% sul broadband fisso con 5.7mn di utenze (3.1mn VOD, 2.6mn FWB). 

•    NPV sinergie di Eu5.5bn (al netto dei costi di integrazione e post tasse). Costi di integrazione una tantum per Eu700mn (di cui Eu300mn OpEx e Eu400mn CapEx). Attese sinergie annue di Eu0.5bn su EBITDAaL (risparmio di costi diretti per Eu240mn e indiretti per Eu300mn, miglioramento del margin combinato dal 25% al 32%) e di Eu0.6bn su OpFCF (margin su ricavi passa dal 6% al 15%) grazie anche a risparmi su Capex (circa Eu60mn). Solo per il primo anno, Vodafone fornirà servizi per un valore di c.Eu350mn, che saranno poi parzialmente internalizzati o sostituiti nel tempo.  

•    Valutazione: Il multiplo è di 7.8x EV/EBITDAaL pre-sinergie o 5.1x post sinergie (precedenti transazioni simili di 7.6x). Su EV/Op. FCF è di 29.4x pre-sinergie (9.2x post sinergie)

Effetto

L’operazione a queste valutazioni era stata ampiamente anticipata dalla stampa nelle scorse settimane, l’impatto è quindi pressoché neutrale per TIM. La valutazione riconosciuta a Vodafone Italia, di circa Eu8bn (circa 7.8x l'EBITDAaL includendo partite I/C per circa Eu270mn), è inferiore rispetto all'offerta presentata da Iliad alla fine di gennaio, che valutava l’asset intorno a Eu10.45bn (9.8x l'EBITDAaL includendo le partite I/C).

Tuttavia, l’offerta di Swisscom è di gran lunga più attraente di quella di Iliad sia perché comporta una maggiore componente in contanti a vantaggio del Gruppo Vodafone (Eu8bn offerti da Swisscom vs Eu6.6bn offerti da Iliad) ma anche la presenza di minori ostacoli antitrust (che dovrebbero essere maggiormente circoscritti all’area B2B, segmento storicamente ben presidiato da entrambi gli operatori).

Dopo il fallimento delle trattative con Vodafone, Iliad potrebbe spostare le sue mire su Wind3 (maggiore concentrazione di quota di mercato ma buona complementarità sullo spettro, dal momento che Wind3 non ha spettro 700Mhz a differenza di Iliad), o piuttosto su TIM Consumer (maggiore attrattività per Iliad da elevata esposizione di TIM al segmento fisso), scenario che aumenterebbe l’appeal speculativo sul Gruppo.

Tuttavia, TIM Consumer è oggi un asset ancora in fase di turnaround per cui non escludiamo che Iliad possa guardare ad una JV piuttosto che ad un’acquisizione, almeno in una fase iniziale. L’alternativa per Iliad è scendere a trattative con Vivendi per rilevare lo stake del 23.75% e studiare un’operazione di più ampia portata per il riassetto di TIM Gruppo.

Quest’ultima operazione ci sembra oggi più complicata perché qualsiasi riassetto post cessione di NetCo dovrà, in ogni caso, assicurare un presidio pubblico degli altri asset strategici rimasti, come TIM Entreprise (datacenter e Telsy) e TIM Sparkle.

Il nostro TP di Eu0.36/azione non include l’upside di Eu0.33/azione legato al possibile re-rating (tramite una valorizzazione diretta dell’asset o indiretta, riflettendo i benefici passivi del consolidamento) di TIM Consumer (oggi negativa nella nostra SOP per -Eu1.8bn) ad un multiplo di 5x EV/EBITDAaL (multiplo in linea con il settore TLC europeo) che implicherebbe per l’intera ServiceCo domestica un multiplo di c. 8.1x (pressoché in linea con il 7.8x offerto da Iliad per Vodafone Italia).