TIM - TimValue: spunti da intervista a Siragusa

Fatto

Pochi punti dall'intervista al Sole24Ore con Stefano Siragusa, ideatore del piano TIMValue, alternativo a quello di KKR, insieme al fondo Merlyn di Alessandro Barnaba. Merlyn e RN (veicolo di Siragusa) detengono una partecipazione inferiore al 3% (costruita senza il ricorso a derivati) in base a quanto consentito dalla normativa golden power, ma sono determinati a salire sopra il 5% per chiedere la convocazione di un'assemblea.

Alla reazione fredda da parte degli analisti, Siragusa risponde che ha già coinvolto molti investitori ed è sereno della bontà anche finanziaria e non solo industriale della proposta TIMValue. Il loro piano verrà presentato quando il CdA di TIM convocherà un'assemblea degli azionisti per votare la vendita di NetCo.

Se il CdA non la convocherà, il gruppo di investitori che sostiene il piano Merlyn chiederà al CdA di convocare un'assemblea per discutere il piano. Il piano TIMValue punta alla vendita di TIM Consumer per 9 miliardi di euro dopo la ristrutturazione e della partecipazione in TIM Brasil per 7 miliardi di euro.

Ieri Vivendi (VIV) avrebbe recapitato una nuova missiva al CdA TIM per chiedere la convocazione di un'assemblea ordinaria per sottoporre al voto il piano di Merlyn e di convocare degli advisor per valutarlo. In caso contrario, VIV si riserva di promuovere un'azione legale contro il CdA, il Collegio Sindacale e il Comitato Parti Correlate di TIM.

Secondo il Corriere della Sera, è abbastanza probabile che il CdA TIM convocherà un'assemblea ordinaria di tipo consultivo, nonostante i pareri legali ottenuti affermino che non sia necessaria.

Effetto

Non emergono nuove indicazioni sul piano TIMValue, ad eccezione degli obiettivi di incasso dalla vendita di TIM Consumer e di TIM Brasil. Escludiamo che questo piano alternativo (ad oggi non suffragato da target numerici o indicazioni precise) possa essere esaminato dal CdA TIM e votato in assemblea come proposta alternativa a quella di KKR. Come abbiamo già scritto, questa iniziativa ci sembra piuttosto un chiaro tentativo dell’ultimo minuto di destabilizzare il Board di TIM chiamato ad assumere questo fine settimana una decisione chiave per il riassetto del Gruppo.

Per TIM Consumer ci sembra poco realistica una vendita a 9 miliardi di euro: nella nostra SOP la valutiamo oggi a -800 milioni di euro e un eventuale re-rating a circa 5 volte EV/EBITDAaL (multiplo pressoché in linea con la media di settore e con quello offerto questa settimana da Zegona per Vodafone Spain) potrebbe tradursi in una valorizzazione poco sopra i 4 miliardi di euro in un orizzonte di medio termine. Ricordiamo che un’eventuale acquirente di TIM Consumer dovrebbe poi farsi carico degli impegni contrattuali verso KKR legati a FiberCop (di cui KKR è azionista al 37.5%).

Tali impegni verrebbero cancellati con la cessione di NetCo a KKR, mentre in caso di cessione di TIM Consumer a terzi tali obblighi verrebbero trasferiti all’acquirente e farebbero emergere un debito aggiuntivo che verrebbe probabilmente scalato dalla valutazione dell’asset. Una cessione, invece, della quota di TIM Brasil per 7 miliardi di euro implicherebbe invece un premio di circa il 45% sui prezzi di mercato correnti (oggi vale 4.8 miliardi di euro), ma per consentire un deleverage più incisivo e scongiurare un peggioramento immediato del rating di Gruppo servirebbero premi più significativi e comunque non giustificabili dalla sola delivery organica dell’asset.

L’altro assunto è che il piano TIMValue porterà ad un riassetto alternativo con una NetCo quotata stile Terna, ma questo è lo stesso endgame a cui arriverebbe piano di KKR seppur con tempistiche diverse.

La presunta creazione valore di 1 euro/azione entro 24 mesi non ci sembra suffragata dalla realtà ed è legata essenzialmente alla crescita futura di FiberCop; pertanto, il minority leakage del 42% verso KKR e Fastweb come azionisti di minoranza di FiberCop potrebbe eroderebbe significativamente i ritorni agli azionisti TIM.