TIM - Strategia stand-alone di Iliad insostenibile secondo il Giornale

Fatto

Il Giornale sottolinea che la strategia di Iliad in Italia presenta diversi punti deboli, che rendono plausibile l’ipotesi di un consolidamento, malgrado le recenti dichiarazioni del management:

•    Debolezza finanziaria: Iliad Itala ha un debito netto di Eu3.1bn e continua a bruciare circa 300 mila euro al giorno, segnale di un modello che fatica a generare cassa e che non può reggere nel lungo periodo.
•    Modello commerciale fragile: la politica di pricing aggressivo ha sostenuto la crescita di una base clienti fortemente orientata al consumo di dati, elemento che riduce significativamente i margini e compromette la sostenibilità nel tempo.
•    Limiti a capacità infrastrutturale: la rete proprietaria risulta sottodimensionata rispetto alla crescita del traffico dati; colmare il gap richiederebbe investimenti miliardari in capacità e copertura, difficilmente sostenibili senza un partner.
•    Scenario competitivo e regolatorio sfavorevole: la scadenza dei rimedi Antitrust ha fatto venir meno le condizioni agevolate di accesso alla rete WindTre, aumentando i costi per Iliad. Allo stesso tempo, la forte concorrenza amplifica il divario rispetto a operatori con maggiori economie di scala e infrastrutture più robuste.
•    Fattori politici: le frizioni tra governi francese e italiano e l’incertezza politica in Francia indeboliscono la posizione negoziale di Iliad.

Effetto

Condividiamo le considerazioni del Giornale.

Peraltro, la limitata flessibilità finanziaria di Iliad emerge anche a livello di Gruppo, con Eu9.4bn di debito netto al 30 giugno (2.3x Net debt/Adj.EBITDAaL) e Eu14.5bn a livello di holding (3.4x Net debt/adj. EBITDAaL). Ricordiamo che il nostro TP di €0.50 non incorpora l’upside (~€0.18/azione) legato a un immediato re-rating di TIM Consumer a un multiplo M&A di 7.5x EV/EBITDAaL — lo stesso pagato da Fastweb per Vodafone Italia — realizzabile tramite market repair/consolidamento o tramite cessione dell’asset.

Nonostante le dichiarazioni del management francese, riteniamo molto plausibile che Iliad possa riconsiderare la cessione o il consolidamento delle attività italiane, anche per concentrare maggiori risorse sul proprio mercato domestico.

L’ipotesi assumerebbe particolare rilievo qualora la società decidesse di partecipare all’acquisizione in Francia di una parte degli asset SFR messi in vendita da Altice, operazione che stimiamo richiederebbe un esborso di Eu7-8bn (per una quota del 40%) e che, al contempo, consentirebbe di prevenire l’ingresso di nuovi concorrenti.

Molto dipenderà anche dagli sviluppi politici in Francia. In assenza di un consolidamento con Iliad, TIM potrebbe comunque beneficiare di un’aggregazione tra Iliad Italia e Wind3 o di un accordo di RAN sharing, con minori rischi antitrust.