TIM - Scadono oggi le nuove offerte per NetCo

Fatto

Prevista per le 19 di oggi la scadenza delle offerte non vincolanti per NetCo. il Sole24Ore e La Repubblica riferiscono che CDP - Macquarie avrebbero migliorato i termini sotto il profilo antitrust (indicando gli asset vendibili come possibili rimedi) e svincolando l’offerta dalle decisioni del Governo sui voucher e gli altri sussidi allo studio.

L'offerta KKR potrebbe essere leggermente migliorata, ma il prezzo non dovrebbe cambiare in modo significativo. La Repubblica ricorda che nel CMD di luglio 2022 TIM aveva indicato la possibilità per TIM di ridurre il debito sotto Eu5bn grazie alla cessione di NetCo, che equivale ad un deleverage di circa Eu16bn.

L’offerta di KKR porterebbe ad un abbattimento del debito di Eu15bn (prima dell’earn out da eu2bn condizionato all’eventuale accordo futuro con Open Fiber), mentre quella di CDP/MAM a un deleverage di Eu15.7bn.

Entrambi i giornali ricordano i prossimi due appuntamenti del CdA TIM: il 19 giugno per esaminare le offerte e il 22 giugno per decidere se avviare le trattative esclusive con uno degli offerenti o se interrompere il processo di cessione. 

In quest'ultimo caso TIM ha bisogno di un piano B: il Sole24Ore riferisce che la cessione di EnterpriseCo potrebbe essere l'opzione principale.

Nessun accenno ad eventuali aumenti di Capitale o cessioni di TIM Brasile, La Repubblica ricorda che una soluzione per TIM va trovata entro la fine del 2024 quando scadrà una discreta parte di debito (Eu4.9bn Bond). Vivendi continua a opporsi a vendere NetCo alle condizioni proposte dai 2 potenziali acquirenti a maggio.

La Stampa ricorda che nelle scorse settimane c'erano state diverse indiscrezioni su un’offerta congiunta o su un coinvolgimento di F2I con o al posto di CDP, ma da allora non è seguito nulla.

Previsto un altro CdA TIM il 14 giugno per la cooptazione di Luciano Carta su richiesta di Vivendi.
 

Effetto

Non emergono novità dalle indicazioni di stampa odierne.

Lo scenario ideale per TIM è arrivare, possibilmente con un forte supporto da parte del governo, ad un’unica offerta per NetCo, facendo venir meno i rischi di possibili veti incrociati tra CDP (esercizio golden power da parte del governo) e KKR (placet necessario per cessione di FiberCop) e portare comunque un miglioramento della valutazione per l’asset. Restiamo tuttavia consapevoli che, anche a fronte di un rilancio limitato per NetCo, le offerte sarebbero ancora ben lontane dalle attese di VIV (range più volte indicato dalla stampa Eu26bn-Eu31bn) e potrebbero essere bloccate da quest’ultima in assemblea soprattutto qualora si votasse con un quorum straordinario (2/3 dei presenti). 

L’opzione relativa alla cessione di una quota di minoranza EnterpriseCo era il piano B prospettato anche dal management di TIM lo scorso anno ma ci sembra di gran lunga subottimale e non in grado di risolvere strutturalmente il nodo del debito TIM: dopo aver respinto l’offerta di CVC per il 49% di EnterpriseCo ad un valutazione di Eu6bn (riferita al 100%), lo scorso anno TIM aveva avviato un beauty contest con fondi di PE interessati, che non aveva avuto però più seguito. La stampa citava allora il pressing da parte di VIV e la valutazione di Eu11bn formulata dagli advisor, che implica un multiplo di 12x EBITDAaL’23E, a premio di oltre il 25% rispetto alla nostra stima corrente.

Nella nostra SOP su TIM valutiamo infatti circa Eu8.7bn (Eu0.41/azione) il 100% dell’EV di EnterpriseCo (10x EV/EBITDA’23E) che annovera al suo interno il business di Noovle (c.  Eu4.9bn, 20x), altri asset come la divisione TopClients di TIM (Eu3.3bn, circa 6x EV/EBITDAaL), Telsy e Olivetti. Anche fronte di una valutazione di Eu11bn, l’incasso di Eu5.4bn per il 49% si tradurrebbe in una riduzione poco significativa della leva di Gruppo a fine 2023E, da 4.0x a circa 3.5x.  

L’alternativa per VIV è trovare un accordo con CDP (che ha il 9.8% del capitale ordinario di TIM) nel tentativo di un take private collettivo (OPA) e di successivo break-up di TIM, come opzione di ultima istanza laddove non dovesse essere raggiunto un accordo sulla valutazione di NetCo.

Questa opzione, pur non risolvendo il tema del debito di TIM [TLIT.MI], consentirebbe agli azionisti di minoranza di uscire da TIM cristallizzando un premio upfront sulle valutazioni attuali senza incorrere in execution risks legati al futuro break up degli asset.

Giudizio Molto Interessante, target price 0,41 euro.