Tim - Rumors su merger tra Wind3 e Iliad

Fatto

Secondo Reuters, CK Hutchison, titolare di Wind3 (24% di quota di mercato, nostra valutazione EV di circa Eu7bn), e Iliad (11%) avrebbero avviato colloqui preliminari per una possibile JV tra le rispettive attività italiane, con Iliad Italia valutata oltre Eu3bn.

L’operazione potrebbe diventare praticabile dal 2026, quando scadrà il vincolo Antitrust decennale successivo alla fusione Wind3.

Secondo MF, le discussioni si sarebbero però arenate sulla valutazione: Hutchison offrirebbe per Iliad Italia circa Eu3bn (stimiamo su base standalone Eu2.8bn, assumendo un multiplo EV/EBITDAaL’25E di 7.5x), mentre Iliad punterebbe a circa Eu4.45bn, valutazione già emersa nelle trattative con TIM la scorsa primavera.

Il Sole24Ore aggiunge che l’accordo sarebbe in fase preliminare e che Hutchison intende quotare i propri asset telecom europei per una valutazione complessiva di £10-15bn, mentre Iliad vorrebbe comunque mantenere il controllo e agire alle proprie condizioni, come anche sottolineato da Repubblica e Corriere.

Effetto

Indiscrezioni positive che dovrebbero rilanciare l’appeal speculativo anche su TIM. Sottolineiamo in particolare i seguenti punti:

• Il titolo TIM già scontava minori probabilità di un accordo con Iliad, dopo che i francesi ad agosto aveva escluso ulteriori trattative con TIM.
• Market repair del mercato in ogni caso: un’eventuale operazione Wind3–Iliad porterebbe a un riequilibrio del mercato da 4 a 3 operatori, con benefici anche per TIM, che ne risulterebbe beneficiaria passiva, senza dover assumere rischi di natura antitrust.
• Buona complementarità, nessun rischio di concentrazione di spettro: a differenza di Wind3, Iliad possiede spettro nella banda 700 MHz; inoltre, a livello tecnologico, le due società sono già partner nella JV Zefiro e hanno storiche e solide relazioni commerciali.
• Iliad potenziale venditore? Riteniamo più probabile che Iliad sia venditore in un’eventuale combinazione con Wind3, poiché l’uscita dal mercato italiano (dove non genera cassa considerando anche i costi per lo spettro) libererebbe risorse da reinvestire in Francia, dove potrebbe acquisire parte degli asset di SFR (per Eu4-5bn).
• Ruolo cruciale dell’Antitrust: Iliad è stata remedy taker nella fusione Wind-3, un’eventuale fusione Iliad–Wind3 richiederebbe un cambio di approccio radicale da parte della antitrust UE. L’Antitrust potrebbe, in questo contesto, privilegiare misure correttive di natura comportamentale (garanzia di accesso equo e non discriminatorio alle infrastrutture) piuttosto che strutturale (cessione di spettro o asset a nuovi entranti).
• Per TIM, maggiori probabilità di integrazione con Poste Mobile: la fusione Wind3–Iliad potrebbe agevolare un’operazione di consolidamento tra TIM e Poste Mobile; se il conferimento fosse effettuato in carta e a valle della conversione delle azioni di risparmio, ai prezzi correnti di TIM e assumendo un valutazione per Poste Mobile di circa Eu0.9bn, Poste potrebbe aumentare la propria quota dal 17% (post conversione) a circa il 24% senza alcun esborso di cassa.

Il nostro TP di €0.65 non include l’upside cristallizzabile da un eventuale market repair del mercato domestico (~€0.18/azione), ipotizzando un re-rating di TIM Consumer a un multiplo M&A di 7.5x EV/EBITDAaL (in linea con quello pagato da Fastweb per Vodafone Italia) anziché al 4.5x implicito nella nostra SOP.