TIM - Iliad Italia conferma la traiettoria di crescita

Fatto

Iliad Italia ha riportato un buon set di risultati (ricavi da servizi 2Q +9.7%) con un fatturato pressoché in linea con le nostre attese e un sorprendente recupero di profittabilità (2Q: +6.5pp YoY; 1H: +5pp YoY) sostenuto dalla leva operativa (ricavi mobili +c.Eu30mn YoY) e dai minori costi di rete (MOCN) conseguenti al rollout della rete proprietaria.

La combinazione di questi fattori ha compensato l’aumento dei costi di leasing legati all’espansione della rete. I capex, al netto dei pagamenti per le frequenze, sono aumentati del 5% YoY. La maggior parte degli investimenti è stata destinata alla densificazione ed espansione della rete mobile e, in misura minore, all’attività sulla fibra. OpFCF (EBITDAaL meno Capex) positivo nel 1H per Eu60mn (10% del fatturato) o Eu23mn al netto dei costi relativi allo spettro (7.2% del fatturato).

Effetto

Questi risultati confermano la traiettoria di crescita di Iliad, con un trend high single digit e il quasi raggiungimento del breakeven sull’OpFCF (inclusi i costi per lo spettro), nonostante un contesto di mercato piuttosto complesso. Nel segmento fisso osserviamo un rallentamento nel 2Q (32k vs 40k nel 1Q): l’attuale ritmo di circa 30-40k net adds a trimestre appare ancora distante dal permettere la costruzione di una massa critica in Italia.

Stimiamo infatti per Iliad una quota di poco superiore al 2% nel mercato broadband e del 7.2% nelle linee FTTH, anche considerando la minore propensione dei clienti fissi, rispetto a quelli mobili, a cambiare operatore. Nel mobile (quota di mercato Iliad pari al 15,4%) osserviamo invece un’accelerazione delle net adds, nonostante la persistenza delle offerte “below-the-line” da parte dei principali operatori e l’arrivo delle nuove offerte dei second brand ora aperte al 5G.

Alla luce di questi solidi andamenti operativi ci sembra meno probabile nel breve termine uno scenario di consolidamento di Iliad nel mercato italiano. Del resto, il recente rally del titolo TIM sembra riflettere solo parzialmente l’ipotesi di una possibile combinazione con Iliad Italia, operazione su cui pesano interrogativi di natura antitrust, incertezze legate all’assetto finale di governance e una valutazione particolarmente demanding (secondo la stampa, Iliad punterebbe ad un multiplo di 8x EBITDAaL’25E, rispetto a 5.2x per il business domestico di TIM e 4.9x per il Gruppo TIM nel suo complesso).

Tuttavia, non escludiamo che Iliad possa considerare la cessione delle attività italiane per concentrare le risorse sul mercato francese qualora decidesse di rilevare parte degli asset di SFR messi in vendita da Altice. In caso di mancato consolidamento con Iliad, TIM potrebbe comunque trarre beneficio da un’aggregazione societaria tra Iliad Italia e Wind3 o da un accordo industriale di network sharing a livello infrastrutturale.