TIM - Optics BidCo: S&P assegna il rating "BB+

Fatto

S&P ha assegnato a Optics Bidco il rating "BB+" al veicolo controllato da KKR e che ha rilevato FiberCop.

Secondo l’agenzia, Optics sarà il principale operatore wholesale di linea fissa in Italia, beneficiando della sua significativa quota di mercato nel mercato fisso della banda larga e ultralarga con una limitata sovrapposizione di reti, elevate barriere patrimoniali e favorevoli opportunità di crescita.

Tuttavia, S&P prevede che l'ampio programma di capex FTTH dell'azienda si tradurrà in una generazione di flussi di cassa operativi (FOCF) negativi (-Eu300mn nel 2024-25), che, combinati con i pagamenti di dividendi attesi, aumenteranno la leva finanziaria prevista nel corso dei prossimi due anni (oltre la soglia di 6.0x nel 2024).

Nonostante i significativi contributi in equity, la struttura del capitale di Optics BidCo è altamente indebitata e il veicolo dovrà raccogliere debito tempestivamente.

La struttura finale comprende: Eu4.7bn in prestiti senior garantiti, Eu5.5bn in obbligazioni senior garantite denominate in euro e dollari USA a seguito della recente offerta di scambio con TIM, iniezione di capitale sotto forma di azioni ordinarie. Parte dei bond scambiati di TIM scadranno nei prossimi 18-24 mesi. I rischi principali per il rating BB+ sono legati alla politica dei dividendi prevista, all’ampio programma di capex e ai rischi di esecuzione, regolamentari e a quelli legati alla concorrenza.

L'outlook negativo riflette l'aspettativa che Optics non abbia alcun margine di rating rispetto al trigger di leva finanziaria massimo di 6.25x nel periodo di previsione, rendendo più difficile per l'azienda assorbire una deviazione dalle previsioni.

Effetto

Il rating di S&P su Optics BidCo non ci sorprende ed è coerente con il profilo di assorbimento di capitale legato al massiccio upgrade della rete di FiberCop da FTTC a FTTH e all’ estensione della copertura nelle aree grigie. Il rating BB+ si colloca un livello sopra quello assegnato una settimana fa da S&P alla ServCo di TIM (BB, con outlook stabile) e nel caso di Optics BidCo non tiene conto delle sinergie future da un’eventuale deal con Open Fiber (OF).

Il fabbisogno per OF di ulteriori risorse finanziarie, il take up commerciale ancora molto limitato (circa 20% a fronte di 3mn di linee attive su 14.6mn di case coperte), le difficoltà nel rollout delle aree bianche e grigie entro i tempi previsti e più in generale per l’execution del piano industriale potrebbero indurre CDP/Macquarie a considerare più concretamente una combinazione futura o partnership industriale con NetCo, e rendere più probabile per TIM l’incasso dell’earnout complessivo da Eu2.9bn da noi riflesso ad una probabilità del 50% nella nostra SOP (circa €0.07 per azione). Una fusione limitata alle sole bianche e grigie non dovrebbe comportare issue antitrust, soprattutto se Macquarie sarà disponibile a rilevare le aree nere di OF.

Con la costituzione di un operatore unico regolamentato non escludiamo anche la futura adozione di un regime regolatorio incentivante stile RAB.

Questo da un lato aumenta la possibilità di massimizzare l’earnout a favore di TIM, dall’altro potrebbe comportare un aumento delle tariffe wholesale, che verosimilmente gli operatori trasferirebbero ai clienti finali e che, grazie ai maggiori ritorni sul capitale investito, potrebbe preludere ad un significativo re-rating del multiplo valutativo (ci aspettiamo in area 15-20x), rispetto al 9.9x riconosciuto da KKR per NetCo (o 11.6x includendo interamente gli earnout futuri).