Tim - Open Fiber: soci divisi sulla cessione delle aree grigie

Fatto

La Repubblica riferisce che Il cda di Open Fiber si riunisce oggi per discutere la proposta di FiberCop (controllata da Kkr, con il Mef al 16%) di acquistare 5 lotti degli 8 assegnate a Open Fiber nelle aree grigie e relativi ai bandi del PNRR “Italia a 1 Giga”.

L’offerta riguarda le regioni più ricche (Lombardia, Veneto, Toscana, Emilia-Romagna e Lazio) e prevede l'acquisto a prezzo di costo, salvo conguaglio per le linee già attive. L’offerta di Kkr, che troverebbe l’appoggio di una parte del governo – anche se bisognerà discutere del prezzo – si basa sul presupposto che così facendo la cablatura delle 5 regioni sarebbe completata entro i termini del bando, e quindi senza sforare il limite incorrendo in costose penali.

La proposta divide i soci: Macquarie (40% di Open Fiber) è contraria a cedere asset strategici già finanziati, mentre Cdp, che controlla il 60%, sarebbe più aperta. Open Fiber ha appena approvato un piano di rifinanziamento da Eu2bn, di cui Eu1bn in aumento di capitale, fortemente sostenuto da Macquarie che crede nella bontà del progetto. Il giornale aggiunge che se FiberCop riuscisse a rilevare la quasi totalità delle aree grigie, portando avanti la sostituzione del rame con la fibra di quelle nere, di fatto verrebbe meno - almeno in parte- l’opportunità di dare vita alla rete unica, e di conseguenza anche TIM rischierebbe di perdere il suo earn out (fino a Eu2.5bn entro fine 2026).

Effetto

Malgrado queste indicazioni, nella call sui risultati 1Q il management di TIM ha confermato il proprio ottimismo sul riconoscimento dell’earn out legato alla rete unica entro il 2026. Secondo l’azienda, l’obiettivo potrebbe essere raggiunto anche senza una fusione societaria, attraverso un semplice accordo commerciale tra FiberCop e Open Fiber.

Il management ha inoltre ribadito più volte che mantenere due reti separate non ha alcun razionale strategico, sottolineando come anche FiberCop, qualora procedesse da sola, sarà comunque costretta a sostenere ingenti investimenti per evitare la perdita di clienti. Dal canto suo, il governo — azionista di entrambe le società, con il 16% di FiberCop tramite il MEF e il 60% di Open Fiber tramite CDP — potrebbe spingere per accelerare il dossier sulla rete unica. Un’intesa tra FiberCop e Open Fiber entro la fine del 2026 (a 30 mesi dalla cessione di FiberCop) consentirebbe a TIM di incassare un earnout fino a un massimo di Eu2.5bn (pari al 75% delle sinergie industriali), da noi considerato ad una probabilità del 40% nella nostra SOP, equivalente a circa €0.05/azione nel nostro target price di €0.45/azione ordinaria. Una integrazione limitata alle sole bianche e grigie non dovrebbe comportare issue antitrust, soprattutto se Macquarie (40% di OF) sarà disponibile a rilevare le aree nere di OF o a cederle ad altri operatori (immaginiamo Fastweb/Vodafone o a player regionali).

In alternativa, l’Antitrust UE potrebbe adottare un approccio più flessibile, preferendo rimedi comportamentali (obblighi di investimento, accesso equo alla rete, trasparenza) anziché la cessione di asset. Con la costituzione di un operatore unico regolamentato non escludiamo la futura adozione di un regime regolatorio incentivante stile RAB. Questo da un lato aumenta la possibilità di massimizzare l’earnout a favore di TIM, dall’altro potrebbe comportare un aumento delle tariffe wholesale, che verosimilmente gli operatori trasferirebbero ai clienti finali.