TIM - Open Fiber chiude il bilancio 2023 in perdita

Fatto

Open Fiber ha approvato ieri il bilancio 2023:

•    Ricavi a Eu582mn (+24% YoY)
•    EBITDA a Eu234mn (+31% YoY), EBITDA margin al 40% (38% nel FY22)
•    Perdita netta di Eu296mn (-Eu162mn nel FY22) principalmente legata all’incremento degli oneri finanziari
•    Capex di Eu1.6bn (Eu8bn investiti dal 2016 ad oggi)
•    Debito Netto di Eu5.5bn (FY22: Eu4.6bn). Pochi giorni fa Open Fiber ha concluso un accordo con le banche per sbloccare il finanziamento in essere, ottenendo Eu875mn dalle banche e Eu375mn in conto capitale dai soci, fondi che permetteranno, di arrivare coprire il fabbisogno di liquidità fino ai primi mesi dell'anno prossimo. In parallelo OF ha concordato con il pool banche le condizioni per assicurare risorse aggiuntive, oltre al contributo degli azionisti (che sale dal 30% al 45% del totale), per altri Eu2bn con orizzonte al 2029.
•    14.6mn unità abitative connesse, con servizi commercializzati in 239 città delle aree nere e 4700 comuni delle aree bianche (circa 83% della copertura prevista dal piano BUL), saliti oggi a 5mila. Nelle aree grigie  dove OF si è aggiudicata otto lotti su 15, è invece in corso un processo di revisione dei civici da coprire. 
•    2.7mn linee attive a fine dicembre (quota del 58.3% sugli accessi FTTH in Italia)  e circa 3mn oggi
•    Tasso di adozione commerciale del 20% circa,  inferiore rispetto al dato nazionale rilevato dall’ultimo report di FTTH Market Panorama (take up del 27%, calcolato prendendo a riferimento 4.18mn linee attive in Italia su circa 15.5mn di unità immobiliari connesse in FTTH)

Effetto

Il fabbisogno per OF di ulteriori risorse finanziarie, il take up commerciale ancora molto limitato, le difficoltà nel rollout delle aree bianche e grigie entro i tempi previsti e più in generale per l’execution del piano industriale potrebbero indurre CDP/Macquarie a considerare più concretamente una combinazione futura o partnership industriale con NetCo, a valle del closing dell’accordo tra KKR e TIM, e rendere più probabile per TIM l’incasso dell’earnout complessivo da Eu2.9bn da noi riflesso ad una probabilità del 50% nella nostra SOP (circa €0.07 per azione).

Una fusione limitata alle sole bianche e grigie non dovrebbe comportare issue antitrust, soprattutto se Macquarie sarà disponibile a rilevare le aree nere di Open Fiber.  

Con la costituzione di un operatore unico regolamentato non escludiamo anche la futura adozione di un regime regolatorio incentivante stile RAB. Questo da un lato aumenta la possibilità di massimizzare l’earnout a favore di TIM, dall’altro potrebbe comportare un aumento delle tariffe wholesale, che verosimilmente gli operatori trasferirebbero ai clienti finali e che, grazie ai maggiori ritorni sul capitale investito, potrebbe preludere ad un significativo re-rating del multiplo valutativo (ci aspettiamo in area 15-20x), rispetto al 9.5x riconosciuto oggi da KKR per NetCo.