TIM - Minori obblighi dalla cessione della rete, strada ormai tracciata secondo Rossi

Fatto

Ieri alla presentazione della Relazione annuale 2023 dell'Organo di Vigilanza sulla parità di accesso alla rete di TIM [TLIT.MI], il presidente di TIM Rossi dichiarato che con le trattative esclusive avviate con KKR, la rotta per la cessione di NetCo è ormai tracciata, è nell’interesse di tutti gli stakeholders e potrebbe risolvere strutturalmente il nodo del debito di TIM che ne ostacola i piani di investimento.

Rossi ha aggiunto che in Italia serve uno sforzo di sistema, un ammodernamento delle regole che rimuova vincoli in eccesso in particolar modo in quelle aree del paese dove la competizione ha raggiunto e raggiungerà livelli elevati. In Italia ci sono oggi 5 operatori concorrenti, oltre a quelli virtuali; in Francia 4; in Germania 3, il risultato è che i prezzi medi sono in Italia di 16 euro nel mobile e di 30 nel fisso, in Francia di 24 e 34, in Germania di 35 e 37.

Il presidente dell’Organo di vigilanza Antonio Martuscello si attende che con il superamento dell’integrazione verticale, gli obblighi ex ante, imposti all'incumbent, vengano decisamente ridotti, grazie alla potenziale deregolamentazione del mercato wholesale, ma anche da una maggior competitività dei mercati subnazionali e del maggior numero dei Comuni contendibili. 

Effetto

Le dichiarazioni di Rossi e Martuscello non aggiungono novità ma sottolineano l’importanza del superamento dell’integrazione verticale, portando benefici in termini di minori vincoli (esempio l’eliminazione del test di replicabilità su offerte retail) e oneri futuri per TIM, come sottolineato anche nel Capital Markets Day di luglio 2022.

La cessione di NetCo potrebbe agevolare un processo di consolidamento nel mercato in grado di assicurare maggiori ritorni sul capitale investito e quindi di far fronte agli elevati investimenti richiesti per l’ammodernamento delle reti, ma anche una market repair con un minor numero di player attivi. Sul consolidamento di mercato resta tuttavia andrà verificata la posizione dell’antitrust europeo su alcuni deal già annunciati in Europa ma non ancora chiusi (fusione Orange e MàsMovìl in Spagna, acquisizione in Portogallo del quarto operatore Nowo da parte di Vodafone) e quello di recente annunciato in UK (fusione Vodafone e 3 UK).

Se i via libera dovessero arrivare senza rimedi significativi (come l’entrata di nuovi player) ma piuttosto tramite concessioni più blande (come la cessione di spettro in eccesso o accordi MVNO ad operatori minori per l’accesso alla rete), questo implicherebbe maggiori chance di successo per il consolidamento in altri mercati europei, tra cui l’Italia dove lo scorso anno Vodafone ha respinto l’offerta da parte di Iliad/Apax per gli asset di Vodafone Italia, valutati Eu11.25bn, 7.5x EBITDAaL’22 e dove i negoziati tra Vodafone e Iliad sarebbero di recente ripresi (Bloomberg 27 Aprile) per una combinazione di cui TIM sarebbe beneficiaria passiva (in primis, maggiore razionalità sui prezzi).

Il nostro target price su TIM di 0.41 euro non include il potenziale upside di Eu0.23/azione dal re-rating della ConsumerCo (oggi negativa nella nostra SoP) ad un multiplo fair di 5x EV/EBITDAaL (multiplo più conservativo del 7.5x riconosciuto per gli asset di Vodafone Italia da Iliad): a questo multiplo, l’EV dell’intera ServiceCo di TIM sarebbe di circa 13bn (Eu4bn ConsumerCo+Eu9bn EnterpriseCo).