TIM - Merlyn ripropone la cessione di TIM Brasil e di TIM Consumer

Fatto

Principali indicazioni di stampa: 
•    Lettera di Merlyn (link): Merlyn critica l’operato del management di TIM nel non riconoscere il rischio reale di ritardi temporanei o indefiniti nel processo di vendita di NetCo, che potrebbero richiedere un aumento di capitale in assenza di un piano d’emergenza alternativo. Fa riferimento a ritardi simili a quelli riscontrati con ITA e Lufthansa e al fatto che la Commissione UE potrebbe prendersi del tempo in vista del rinnovo dei propri vertici dopo le elezioni europee dell'8 giugno. Propone il piano TValue per trasformare TIM in TechCo, un'azienda Tech & Infra ad alta crescita, finanziandolo attraverso la dismissione immediata delle attività non-core, come TIM Brasil nel 2024, e delle attività prive di vantaggi competitivi, come TIM Consumer entro la metà del 2025.
•    Intervista a Umberto Paolucci (La Repubblica): Paolucci, candidato di Merlyn alla presidenza di TIM, spera che Vivendi possa appoggiare la lista di Merlyn. Conferma l'intenzione di vendere TIM Brasil entro il 2024 e TIM Consumer nel 2025, quest’ultima ad un multiplo simile a quello offerto da Swisscom/Fastweb per Vodafone Italia. Ritiene che i termini per la cessione di NetCo a KKR debbano essere migliorati e critica l'assenza di piani alternativi alla vendita di NetCo, specialmente in caso di ritardi/criticità con l'antitrust UE. 
•    Open Fiber: vicino l’accordo tra soci e finanziatori. Entro aprile saranno definiti gli ultimi dettagli sul project financing da 7,2 miliardi erogato a fine 2019 per completare l'infrastruttura in fibra, ed entro giugno dovrebbero essere erogati altri Eu2bn, tra debiti e capitale. Il piano prevedrebbe un aumento di capitale sottoscritto da CDP e Macquarie ad aprile del valore di Eu375mn, in linea con quanto precedentemente concordato. Le banche estenderebbero una linea di credito del valore di Eu760mn, di cui il 50% garantito da SACE. Entro ottobre, Infratel dovrebbe riconoscere a Open Fiber (OF) il ristoro da Eu800mn degli extra costi relativi agli anni passati: di questi, Eu600mn sarebbero in contanti e Eu200mn deriverebbero dall'estensione della concessione. A quel punto per finire i lavori mancherebbero circa Eu2bn, da finanziare in parte a debito e in parte con una nuova iniezione di capitale dei soci. Il tasso di riempimento della rete di OF resta basso: su 15 milioni di case cablate in fibra, solo 3 milioni utilizzano e pagano il servizio.
•    Prossimi appuntamenti: venerdì 12 aprile record date assemblea TIM del 23 aprile; atteso entro metà aprile (Il Sole24Ore) o 17 aprile (La Repubblica) il filing di KKR per la notifica ufficiale a DGCOMP.

Effetto

Il nuovo piano di Merlyn contempla ora anche la cessione di NetCo, proponendo di fatto lo spezzatino del Gruppo con la liquidazione di tutti gli asset del Gruppo, ad eccezione della sola TIM Enterprise.

Il miglioramento dei termini della cessione di NetCo, come espediente per incassare il supporto di Vivendi e di altri soci al voto del 23 aprile, ci sembra una strada poco percorribile, considerando il carattere vincolate dell’accordo tra TIM e KKR. L’accordo firmato a novembre ha congelato una valutazione di Eu18.8bn per l’asset, elevabili fino a Eu22bn grazie agli earnout. Se la notifica all’antitrust UE sarà effettuata da KKR la prossima settimana, la cessione di NetCo potrebbe essere approvata in fase1 già entro i 25 giorni successivi (metà/fine maggio), ben prima delle elezioni europee dell’8 giugno.

Ci sembra meno probabile l’apertura di una fase2 da parte di DGCOMP dopo le rassicurazioni fornite dal Gruppo sul MSA (scontistica volumi applicata solo a servizi regolamentati) e considerando il carattere “non concentrativo” di questa operazione volta a creare un operatore wholesale-only aperto a tutti gli operatori sul mercato. Venendo agli altri punti proposti da Merlyn, la cessione di TIM Consumer entro metà 2025 e a multipli simili a quelli offerti da Fastweb per Vodafone Italia (pre sinergie: 7.8x EV/EBITDAaL, 29.4x EV/OpFCF) ci sembra più un obiettivo aspirazionale che un’opzione realistica.

TIM Consumer è infatti un asset ancora in fase di turnaround e per cristallizzare multipli interessanti, l'opzione più plausibile sarebbe quella di cedere l’asset a un operatore già attivo sul mercato in grado di estrarre sinergie attraverso il consolidamento.

Questo comporterebbe tuttavia tempi più lunghi per la review antitrust (non compatibili con una cessione entro metà 2025) ed esiti molto incerti. Ricordiamo che per il deal tra Fastweb e Vodafone annunciato a metà marzo la review regolatoria dovrebbe durare almeno un anno (closing previsto nel 1Q25).