TIM - KKR e Tesoro si accordano per un'offerta su NetCo

Fatto

Ieri sera è stato firmato il Memorandum d'Intesa tra il Ministero dell'Economia e delle Finanze (MEF) e KKR. L'accordo prevede la presentazione di un'offerta vincolante che include l'ingresso del MEF nella Netco con una partecipazione fino al 20%. I termini dell'offerta prevedono un ruolo decisivo del governo nella definizione delle scelte strategiche. I prossimi passaggi riguarderanno l'approvazione di un Dpcm per completare la procedura. Le principali informazioni provenienti dalla stampa sono le seguenti:
- Valutazione: KKR stima un valore patrimoniale per la NetCo tra 10 miliardi di euro (il Sole24Ore) e 11-13 miliardi di euro (La Repubblica), con un debito di almeno 10 miliardi di euro. È improbabile un aumento rispetto all'offerta non vincolante già presentata da KKR (Corriere della Sera).
- Quote: KKR punterebbe al 70% della NetCo lasciando il 30% in "mani italiane", di cui il MEF al 20%, F2i al 10% e CDP al 5% (Corriere della Sera).
- KKR: si prevede di ottenere un finanziamento bancario di 10,5 miliardi di euro entro il 28 agosto.
- MEF: per la quota del 20% è richiesto un impegno finanziario tra 2 e 2,6 miliardi di euro (La Repubblica), non sono previste questioni di golden power.
- F2i: già da qualche mese è in contatto con KKR per acquisire una partecipazione del 10% - 15%, con una potenziale spesa di 1-1,5 miliardi di euro, finanziabile attraverso il lancio di un nuovo fondo. La quota finale di F2i dipenderà dalla partecipazione eventuale di CDP e TIM nella NetCo.
- CDP: non sono previste decisioni prima di settembre, il coinvolgimento nell'affare non è scontato (Il Messaggero).
- TIM: la dirigenza punta a una completa dismissione della NetCo per massimizzare la riduzione del debito (Il Messaggero) e lasciare libertà di azione alla ServiceCo grazie al superamento completo dell'integrazione verticale. TIM potrebbe valutare di mantenere una quota residuale nella NetCo solo se richiesto dal MEF (Milano Finanza). TIM sta lavorando con KKR per definire l'Accordo di Servizio tra NetCo e ServiceCo (La Stampa).
- Vivendi: basse probabilità che Vivendi si opponga all'operazione considerando il coinvolgimento del governo, si prevede un incontro tra Vivendi e il MEF entro la fine di agosto (Il Messaggero, La Stampa). Ci sono ancora forti dubbi sulla sostenibilità della ServiceCo (La Repubblica), considerando i livelli elevati di debito e personale (15.000 dipendenti, quasi 3 volte quelli di Vodafone Italia).
- Aiuti di Stato: si prevede l'approvazione da parte dell'UE a fronte dell'emissione entro il 28/8 di un DPCM ad hoc da parte del governo (Il Messaggero).

Effetto

La firma dell'MOU è arrivata prima del previsto, segnando un'importante accelerazione nelle trattative tra il MEF e KKR per presentare entro fine settembre un'offerta congiunta vincolante per Net Co. Questo rappresenta uno scenario molto promettente per il nostro investment case su TIM. Tuttavia, ci sono alcune questioni importanti da considerare. In primo luogo, dobbiamo assicurarci di rispettare la normativa sugli aiuti di stato e di avere la copertura finanziaria necessaria per l'intervento del MEF, che richiederà un DPCM da parte del governo. Inoltre, la posizione di Vivendi rappresenta ancora uno dei principali fattori di incertezza per il successo dell'operazione, in quanto potrebbe esercitare il suo potere interdittivo in caso di eventuale EGM per approvare l'operazione. Secondo la stampa, Vivendi sarebbe disposta a sedersi al tavolo con il governo, ma solo se vengono rispettate alcune condizioni sulla sostenibilità economica della ServiceCo, tra cui il limite di 8.000 dipendenti. Tuttavia, questa richiesta sembra difficile da accogliere, a meno di un radicale riassetto occupazionale. È importante ricordare che il piano di delayering di TIM prevede che ci siano circa 19.000 dipendenti nella ServiceCo domestica, destinati a diminuire a circa 17.000 nel 2025-26, più del doppio dei 8.000 richiesti da Vivendi. Confermiamo la raccomandazione di acquisto su TIM Ord con un target price di €0,41 per azione, basato su una valutazione di €20 miliardi per NetCo, che garantirebbe una riduzione strutturale del debito a livelli sostenibili. Manteniamo anche una chiara preferenza per i titoli di risparmio, con un target price di €0,44, che potrebbero beneficiare dell'aumento dell'appeal speculativo legato alla conversione in azioni ordinarie e al pagamento dei due dividendi arretrati per circa €332 milioni, grazie alla plusvalenza derivante dalla vendita dell'asset.