TIM +1,60% Il Governo vara due decreti per l'ingresso del MEF in NetCo

Fatto

TIM parte in rialzo, mentre cresce l'appeal speculativo.

Il governo ha varato ieri due decreti (Decreto-legge e DPCM) che prevedono che il Ministero dell'Economia (MEF) assuma una partecipazione tra il 15% e il 20% in NetCo, con un esborso massimo di Eu2.2bn.

Le risorse per la copertura finanziaria dell’intervento sono pari a Eu2.52bn e saranno assicurate dal cosiddetto ‘patrimonio destinato’ creato dal decreto-legge n.34 del 2020, cui si aggiunge circa Eu320mn disponibili per altre operazioni. Il primo ministro Giorgia Meloni ha parlato di un primo passo di un processo volto ad assumere il controllo strategico della rete di TIM, mentre il ministro Giorgetti non ha escluso un coinvolgimento di CDP in un secondo step, tenendo conto però dei vincoli antitrust (CDP ha il 60% di OF). Secondo il Corriere della Sera, alla quota del 20% del MEF dovrebbe aggiungersi un 15% diviso tra F2i e CDP, per assicurare un 35% di NetCo in “mani italiane”, ma per entrare nella partita F2i dovrebbe raccogliere circa Eu1bn.

Dal canto suo, KKR, secondo il Messaggero, avrebbe aumentato la richiesta di finanziamento bancario da Eu10.5bn a Eu11bn, di cui solo Eu9bn di term loan (vs. Eu8.5bn indicati ad inizio agosto) e Eu2bn di capex line per gli investimenti, proponendo alle banche un pricing di 200 punti base a salire negli anni (vs. i 225-300 punti base riportati ad inizio agosto).Tra gli altri punti ancora da definire, i giornali indicano la possibile vendita separata di TIM Sparkle (asset oggi compreso nella NetCo di TIM e valutato c. Eu1bn), la scelta del tipo di quorum (ordinario o straordinario ) per l’assemblea dei soci TIM chiamata ad approvare la cessione di NetCo e la posizione di Vivendi (La Stampa parla di un incontro con il governo per la prima settimana di settembre).

Effetto

L’ufficializzazione dei due decreti arriva nei tempi prospettata in occasione dell’MOU di metà agosto e contribuisce a rafforzare la visibilità sull’impegno del governo nelle trattative con KKR per presentare entro fine settembre un’offerta congiunta vincolante per NetCo, scenario blu-sky per il nostro investment case su TIM. Le maggiori issue che vediamo all’orizzonte riguardano la posizione di Vivendi, ad oggi uno dei principali fattori di incertezza per il successo dell’operazione (potere interdittivo in caso di eventuale EGM per approvare l’operazione) e il personale allocato nella ServiceCo.

Nei giorni scorsi la stampa indicava che VIV sarebbe disposta a sedersi al tavolo con il governo se verranno rispettate alcune pregiudiziali sulla sostenibilità economica della ServiceCo, chiedendo in particolare che non vi rimangano più di 8mila dipendenti.

Questa richiesta ci sembra oggi poco accoglibile a meno di un radicale riassetto occupazionale: ricordiamo; infatti, che il piano delayering di TIM prevede sulla ServiceCo domestica restino circa 19k dipendenti destinati a scendere a circa 17k nel 2025-26, piu del doppio degli 8 mila chiesti da Vivendi. Non escludiamo tuttavia che la stessa NetCo possa assorbire gran parte del personale eccedente qualora dovesse esserle riconosciuto un regime regolatorio piu favorevole in grado di remunerare i costi per le attività di costruzione, gestione e manutenzione della rete che verosimilmente richiederanno un maggior effort anche di personale. In questo senso, vedremmo con favore l’applicazione di un paradigma vincente simile a quello adottato per Terna con la realizzazione di un operatore unico quotato a controllo statale (merger di Netco con Open Fiber e successivo IPO) che in futuro potrebbe beneficiare di una regolamentazione RAB simile a quella adottata per le utilities, rendendo ancora piu interessante la exit futura per KKR.

Confermiamo la raccomandazione BUY su TIM [TLIT.MI] Ord con TP di Eu0.41/azione (costruito su una valutazione di Eu20bn per NetCo, livello floor in grado di garantire una riduzione strutturale del debito su livelli sostenibili) e manteniamo una chiara preferenza per i titoli di risparmio (TP Savs di Eu0.44), che a fronte del liquidity event dalla cessione di NetCo potrebbero beneficiare del maggior appeal speculativo legato all’opzionalità della conversione in azioni ordinarie e al pagamento dei due dividendi arretrati per circa Eu332mn, grazie alla plusvalenza dalla dismissione dell’asset.