Tim - Valutazioni sulla fusione FiberCop - Open Fiber

Fatto

Secondo Milano Finanza, il governo valuta la fusione tra FiberCop e Open Fiber senza scorporo delle aree nere, riportando la rete verso un monopolio.

Il tema è stato discusso informalmente in UE, ma non ancora tra le società. L’ipotesi iniziale prevedeva la vendita delle aree nere a Macquarie, ora si punta a una fusione integrale. I vantaggi includono stabilità finanziaria e accelerazione del passaggio alla fibra, ma il rischio è l’aumento delle tariffe. Possibili rimedi comportamentali potrebbero mitigare l’impatto sulla concorrenza, ma l’UE finora ha preferito soluzioni strutturali. Il Piano Draghi, che promuove la creazione di campioni nazionali, potrebbe favorire la fusione, ma restano dubbi sulle valutazioni e sugli interessi degli azionisti. Macquarie, in particolare, potrebbe preferire acquisire le aree nere, che, con capex ormai ridotti, offrirebbero ritorni rapidi e rappresenterebbero un asset strategico in caso di disimpegno futuro.

Secondo un’analisi di un broker UK citata dal Sole24Ore, FiberCop avrebbe un EV di Eu9.3bn nel 2025, con debito di Eu9.5bn, e un multiplo di 5.2x EBITDAaL, rispetto al 10.5x della transazione con TIM. Open Fiber varrebbe Eu5bn (equity value negativo) a 15x EBITDAaL. La fusione genererebbe Eu4.1bn di sinergie, di cui Eu2.3bn in investimenti e Eu1.8bn in costi operativi, ma FiberCop ne beneficerebbe solo per Eu0.6bn a causa dell’earn-out verso TIM. Se avvenisse nel 2027, dopo la scadenza dell'earn-out (31/12/2026), le sinergie scenderebbero a Eu2.6bn, con Eu1.1bn per FiberCop.

Effetto

La valutazione di FiberCop risulta nettamente inferiore rispetto a quella della vendita a TIM dello scorso luglio, con un EV di Eu9.3bn (5.2x EBITDAaL), meno della metà del multiplo della transazione. Inoltre, come puntualizzato anche dal Sole24Ore, FiberCop non si è confrontata con le case di ricerca, e per una maggiore chiarezza sui numeri sarà necessario attendere la presentazione del piano industriale nei prossimi mesi. Il complesso scenario di FiberCop conferma la validità della decisione strategica di TIM di cedere un asset capital-intensive per liberare risorse, ridurre rischi e rafforzare la sostenibilità finanziaria del gruppo.

Le difficoltà finanziarie di FiberCop e Open Fiber, unite ai bassi tassi di adozione della fibra, dovrebbero spingere gli azionisti di entrambe le società ad accelerare le trattative per la rete unica, nonostante le notizie odierne che indicano un ritardo nell'avvio delle negoziazioni. Un’intesa tra FiberCop e Open Fiber entro la fine del 2026 (a 30 mesi dalla cessione di FiberCop) consentirebbe a TIM di incassare un earnout fino a un massimo di Eu2.5bn (pari al 75% delle sinergie industriali, ammontare complessivo di Eu3.3bn), da noi considerato ad una probabilità del 40% nella nostra SOP, equivalente a circa €0.05/azione aggiuntivi rispetto al nostro target price di €0.38/azione ordinaria. Una fusione limitata alle sole bianche e grigie non dovrebbe comportare issue antitrust, soprattutto se Macquarie (40% di OF) sarà disponibile a rilevare le aree nere di OF o a cederle ad altri operatori (immaginiamo Fastweb/Vodafone o a player regionali). In alternativa, l’Antitrust UE potrebbe adottare un approccio più flessibile, preferendo rimedi comportamentali (obblighi di investimento, accesso equo alla rete, trasparenza) anziché la cessione di asset.

Con la costituzione di un operatore unico regolamentato non escludiamo la futura adozione di un regime regolatorio incentivante stile RAB. Questo da un lato aumenta la possibilità di massimizzare l’earnout a favore di TIM, dall’altro potrebbe comportare un aumento delle tariffe wholesale, che verosimilmente gli operatori trasferirebbero ai clienti finali.