TIM - GIC acquisirà il 25% della JV spagnola su FTTH

Fatto

Il fondo sovrano di Singapore GIC acquisirà una quota del 25% in FibreCo joint venture di fibra ottica tra MasOrange e Vodafone Spain, per un valore stimato di circa Eu1.4bn. La nuova società servirà 12 milioni di unità immobiliari (EBITDA run rate atteo per Eu480mn), diventando uno dei maggiori operatori in Europa nel settore della banda larga e avrà circa Eu5.4bn di debito netto. asOrange, nata dalla fusione da quasi Eu20bn tra Orange España e MásMóvil, manterrà il 58% della JV, mentre Vodafone Spain, ora controllata dalla britannica Zegona Communications (che l’ha acquistata per Eu5bn nel 2024), deterrà il 17%.  Inizialmente, era previsto che un investitore esterno rilevasse fino al 40%. MasOrange userà i proventi per ridurre il debito, Vodafone Spain per diminuire la leva e restituire capitale agli azionisti. È in corso un’ulteriore JV tra Zegona e Telefónica per coprire altre 3.5 milioni di unità (EBITDA atteso di Eu125mn).

Nel maggio 2024, Zegona ha acquisito Vodafone Spain, terzo operatore fisso e mobile in Spagna, con l’obiettivo di trasformarlo in una ServCo focalizzata su efficienza dei costi, generazione di cassa e ritorni agli azionisti, tramite la graduale cessione della rete fissa alle FibreCo. Tra le prime misure, Zegona ha ridotto del 28% la forza lavoro.

Effetto

Assumendo una generazione di EBITDA di circa Eu480 milioni, la JV FibreCo sarebbe stata valutata da GIC intorno a Eu11bn, ad un multiplo EV/EBITDA vicino a 23x.

Di recente Bloomberg menzionava valutazioni comprese tra Eu8bn e Eu10bn, equivalenti a multipli di 17x–19x EBITDA. In Italia, FiberCop (Eu18.8bn pre earn-out) è stata ceduta a un multiplo di 9x (11x post earn-out), tenuto conto della natura dell’infrastruttura, ancora al 90% in rame (FTTC) che richiederà all’acquirente di sostenere altri significativi investimenti per la migrazione verso una rete FTTH. Riteniamo che la notizia possa contribuire a rinnovare l’interesse e sostenere l’appeal speculativo sul settore. In un contesto in cui ulteriori operazioni di consolidamento sul fronte retail appaiono difficilmente realizzabili, l’attenzione si concentra sempre più sul consolidamento infrastrutturale, supportato dall’ingresso di capitali da parte di fondi specializzati, con l’obiettivo di ottimizzare l’allocazione del capitale investito.

TIM ha fatto da apripista adottando il modello ServCo con il superamento dell’integrazione verticale grazie alla cessione della propria rete; tuttavia, la combinazione tra Open Fiber e FiberCop – catalyst chiave per una futura razionalizzazione delle infrastrutture in fibra in Italia – non è ancora stata raggiunta. Se finalizzata entro fine 2026, una combinazione o un accordo commerciale tra FiberCop e Open Fiber potrebbe generare per TIM un earn-out fino a Eu2.5bn (valutato al 25% nella nostra SoP, pari a circa €0.03/azione su un target price complessivo di €0.50).