TIM - Financial Times, confermate le indiscrezioni sul break-up di SFR

Fatto

Il Financial Times conferma le indiscrezioni secondo cui Orange, Bouygues e Iliad stanno valutando lo smembramento di SFR, il secondo operatore francese controllato da Patrick Drahi, con l’obiettivo di consolidare il mercato e riducendo i player da 4 a 3.

La società, valutata circa 21 miliardi di euro secondo le stime di alcuni broker, potrebbe essere suddivisa tra gli acquirenti, con il supporto finanziario di Blackstone, KKR e Ardian. L’operazione si inserisce nella ristrutturazione di Altice, che ha ridotto il debito da 24 miliardi a 15,5 miliardi, dopo anni di acquisizioni finanziate da circa 60 miliardi di dollari.

La transazione punta a generare sinergie stimate in diversi miliardi di euro e migliorare la redditività degli operatori coinvolti. Restano incertezze sulla ripartizione degli asset e sull’approvazion e da parte dell’Antitrust UE. Il governo francese, primo azionista di Orange, monitorerà attentamente il processo, viste le implicazioni strategiche e l’impatto sui consumatori. La finalizzazione di un’eventuale operazione è attesa dopo il completamento della ristrutturazione di Altice France, previsto per ottobre.

Effetto

Dal processo di vendita di SFR emergono due possibili implicazioni per il mercato italiano. La prima è l’eventualità che anche in Italia possa materializzarsi un percorso di consolidamento sulla scia di quello francese, con una riduzione del numero di operatori, soprattutto qualora l’antitrust UE adottasse un approccio più flessibile, privilegiando rimedi di tipo comportamentale (come impegni su investimenti e accesso alle infrastrutture) rispetto a quelli strutturali (cessioni di asset o frequenze ).

La seconda riguarda Iliad che, qualora decidesse di investire significativamente per acquisire asset di SFR, potrebbe valutare la cessione delle attività italiane per concentrare le risorse sul mercato francese, dove, con una quota di mercato inferiore rispetto ai principali incumbent (revenue market share: Orange 44%, SFR 22%, Bouygues 18%, Iliad 16%), risulterebbe il candidato più naturale, insieme a Bouygues, a rilevare asset in vendita.

Se non dovesse andare in porto il break-up di SFR, il principale rischio per gli operatori francesi è che l’asset venga ceduto a fondi di private equity e successivamente rivenduto a nuovi entranti con strategie commerciali aggressive e potenzialmente disruptive (ad esempio DiGi, che in Portogallo propone offerte FTTH a 10 euro/mese).

Assumendo una valutazione di 20 miliardi per SFR (7x EV/EBITDA) pressoché in linea quella citata nell’articolo e una possibile ripartizione degli asset tra Bouygues (40%), Iliad (40%) e Orange (20%), il ticket per Iliad ammonterebbe a circa 8 miliardi. Parte di questo importo potrebbe essere finanziato dalla cessione del business italiano, che stimiamo valere circa 2,5 miliardi (7,5x EV/EBITDA, multiplo pagato da Fastweb per Vodafone Italia), a cui si sommerebbero le sinergie legate alla market repair.

Stimiamo un NPV (Net Present Value) delle sinergie pari a 7,4 miliardi, ipotizzando risparmi pari a circa 8% della base cash cost aggregata, valorizzati a 10x EV/OpFCF (Operating free cash flow), in linea con attuale multiplo di TIM. Ricordiamo che a dicembre 2023, nella sua proposta di JV con Vodafone, Iliad attribuiva alle attività italiane una valutazione di circa 4,45 miliardi.

Da allora, malgrado diversi trimestri di continua crescita, il business italiano non ha ancora raggiunto una piena capacità di generazione di cassa al netto degli investimenti per lo spettro. Un’eventuale market repair legata al consolidamento di mercato in Italia potrebbe valere circa 0,24 euro/azione, da aggiungere al nostro target price attuale di 0,45 euro/azione.